当前宏观调控措施对经济健康发展带来了投资效率下降、经济增长对财政货币的惯性依赖等副作用。只有真正发挥市场经济的竞争机制和公有制本身的平滑产出功能，才有望实现经济的良性可持续增长。

　　长城证券 吴土金

　　中国实际上并没有产能严重过剩时期进行宏观调控的经验，甚至和98年相比，目前的产能过剩程度、外需格局都与十年前有着很大的差别，当前的经济刺激方案实际上是原有增长模式的延续和放大，在产出分配失衡衍生出的过剩经济时代，政府及特定主体信用规模的扩张能够在一定时间内拉动总需求，却无法形成良好的收入－消费循环，即经济扩张带来的产出分配会进一步趋于集中，如果外需持续低迷，实体经济必须依赖于更多的财政货币扩张，继而形成类似于日本90年代以来的“财政货币依赖症”。当前宏观调控措施对经济健康发展带来的副作用在于投资效率下降、需求结构异化、劳动力相对价格下滑、甚至可能意味着经济增长对财政货币的惯性依赖。

　　宏观指标触底回升

　　4月16日统计局公布的经济运行数据显示，一季度国内生产总值65745亿元，实际同比增长6.1%；规模以上工业增加值同比增长5.1%，其中3月份增幅为8.3%(1-2月为3.8%)。从三大需求的角度来看，投资和消费增速逆势加快。

　　在价格下跌和各项政策刺激下，房地产、汽车等大宗商品的潜在需求获得了部分释放，加上财政大力扩张和天量信贷带来的新增投资需求，中国的反周期调控将开始在总量上获得成效，这也是宏观经济能够触底回升的原因所在。在当前的财政、货币政策刺激下，09年将形成信贷和固定资产投资两个重叠的增长高峰，财政货币政策效应的叠加以及预期的下半年出口形势好转，使得宏观指标有望在一季度触底的基础上逐步回暖，下半年宏观景气度将高过上半年，我们预计季度GDP增速有望稳步回升，全年GDP增速维持在7.3%左右。从货币和经济活动周期的角度来看，M1作为企业经营现金流的天然指标，是判断经济景气度的良好参照系，历史上M1的波动和经济周期也具有较高的吻合度，无疑09年是M1新一轮的上升期，因此宏观景气度在年内的逐步回升是值得预期的。

　　供给过剩、需求不足是制约经济扩张的关键因素，尤其是对于高度依赖出口的中国经济来说，在当前出口疲弱的格局下，内需是制约经济总量扩张的瓶颈，在通过财政和信贷主动形成新增需求之前，去年四季度以来政府经济政策的首要出发点在于刺激经济体系内部的潜在有效需求，尤其是房地产、汽车等大宗产品，具备产业规模大，产业链长的特征，其销量的回升能够显著扩张总需求，缓解外需萎缩的冲击。

　　投资效率下降

　　在过剩经济格局当中，制约多数行业景气度的根本原因是供给过剩和需求不足，如果为保经济拉动重工业和普通制造业的投资增长，无疑将形成新的产能加剧供需矛盾，因此，政府拉动投资需求的着力点只能在具有公共品性质的基础设施行业。09年以四万亿投资主导的投资扩张主要集中在交通电网、灾区重建、安居工程和生态环境等领域，与市场领域的投资活动相比，当前财政拉动投资对经济效率的损耗主要集中在以下几个层面：⑴投资边际效率下滑，以公路为例，近些年来我国的公路单位里程客运、货运周转量都出现了明显下滑，这意味着部分基础设施的边际投资效率已经显著下降，从更宽泛的全社会投资效率来看，近十年来单位投资的产出一直在逐步回落；⑵政府主导的投资项目从审批、拨款到实施等各个环节的效率损耗；⑶由于产业链和就业链较短，政府投资需求形成的产出无法沿着产业链均衡分配，新增产出的分配往往出现集中化的趋势，对平滑财富分配实际上有负面作用，而财富差距的相对扩大无疑会进一步抑制有效需求的形成。

　　需求结构异化

　　作为劳动力优势极为突出的制造业第一大国，中国的出口总额占GDP的比重超过1/3，尤其是纺织服装、玩具、电子电器等劳动力密集型出口部门，是吸纳就业的重要领域。08年四季度金融危机爆发以来，出口需求出现了自由落体式的下滑，出口终端需求的萎缩直接导致整条产业链的供给过剩和就业紧张。而类似于98年的四万亿投资计划直接拉动的需求主要集中在交通运输等基础设施领域，部分能够扩散到钢铁、水泥、建材、电气设备等上游工业企业，但原先出口主导的劳动密集型产业往往无法获得显著受益。在这一需求结构转变的过程当中，其直接影响便是就业以及依托于就业的产出分配将出现新的失衡倾向，过剩产能也无法在需求异化的

　　过程当中获得充分利用。

　　劳动力相对价格下滑

　　金融资产、不动产和物价的走势与货币周期存在紧密地相关关系，金融资产和房产价格对货币变动最为敏感，由于劳动力价格的刚性特征，整体通胀水平往往滞后于货币和资产价格的变动。在当前劳动力供需形势空前紧张，劳动力工资刚性十分突出的情形下，宽松的货币环境和“历史罕见”的信贷投放将很可能使得全年的M2增速远远超过17%的年初目标，货币的过度发行无疑将直接推高股票、房地产等资产的价格，主导劳动力相对价格的房价/收入比将变得易升难跌。而失业导致的工资压力和实物资产价格的提高将使得劳动力相对价格出现显著下滑，如果劳动力在产出分配当中的比重持续失衡，中低阶层的消费能力将继续下滑，而财富集中化趋势、需求不足的怪圈似乎也会变得难以脱离，总量扩张在一定程度上将与结构优化的战略目标相背驰。

　　财政货币扩张依赖症

　　上世纪90年代开始、日本在完成出口导向型增长后步入漫长的经济低迷期，成为东亚出口导向型国家的反面教材，在近二十年期间，日本在丧失出口部门增长动力之后，陷入了持续的财政扩张和流动性陷阱当中，1995年以来的每年的财政赤字占GDP比重平均值高达6.1%，2008年末国债负担占GDP比重为172%，通过财政赤字推行大规模经济刺激方案成为日本经济的一种常态。反观当前中国经济面对的内需不足格局，如果外部需求持续低迷、而内部产出分配结构无法获得根本改善，当前的经济刺激计划将带来分配失衡加剧、内需愈加不足的恶性循环，中国经济同样有陷入财政货币扩张陷阱的风险。只不过与1990-2007年期间日本M2年均增速仅1.7%相比，中国的银行信贷被赋予了更多财政政策的意味，信贷扩张的可控性将使得中国的经济刺激计划更多地通过银行信贷的扩张来实现，财政赤字和贷款规模的扩大将带来社会总体信用规模(货币)的大幅膨胀，未来的资产价格膨胀、通胀上升预期不可小觑，在劳动力供给过剩格局继续存在的前提下，劳动力的相对价格将持续走低，内需型经济结构转型依然困难重重。

　　在金融危机触发全球经济失衡调整的过程当中，中国如何在保持良性增长的基础上实现内部经济结构调整，无疑已成为经济决策的重要考量，形成良性经济结构的核心要求在于平滑产出分配结果，让尽可能多的经济主体充分享受到经济增长的成果，令人欣慰的是我们在经济刺激计划实施的同时，更多地观察到了政策对保民生、提升社会福利水平的关注。相对于均衡的产出分配和良性的内需结构来说，经济总量是否“保八”本身就是一个伪命题，在关注短期经济总量回升趋势的同时，我们似乎需要更多地思考如何避免结构异化、保持长期经济活力的核心问题，只有真正发挥市场经济的竞争机制和公有制本身的平滑产出功能，才有望实现经济的良性可持续增长。

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