我们认为，央行对当前降息及市场实际运行判断的焦点主要集中在如何在价格与数量化操作之间选取一个很好的平衡点，维持当前的利率水平是其最佳选择，市场所预期的降息将很难出现。

　　作者：夏敏仁 胡艳妮

　　作者单位：中信建投

　　数据回暖并未扭转总体经济下行压力

　　当美国引发的全球金融风暴从2007年3月第一阶段的金融机构债务危机，在2008年8月演变成信用基础完全崩溃的第二阶段流动性危机后，各国政府都在通过积极的政策干预和资金注入的方法，来避免这场在世界经济失衡格局下发生的金融危机对本国实体经济所产生的巨大冲击作用和由此带来的经济硬着陆的风险。中国政府更是率先推出高达4万亿元的巨额经济刺激计划。而投资必定有直接带动与间接带动的乘数效果，根据使用投入产出模型方法与总体经济学中的收入乘数模型估算，我没预测巨量投资对各行业的直接与间接带动效果会。从公布的一季度宏观经济结果性指标来看，印证了我们前期对宏观经济回暖的判断。GDP增速6.1%应该是

　　09年的低点，随着政府投资滞后效应的逐步显现，我们判断季度GDP将逐季走高。

　　但是，目前中国经济面临的几个主要困难仍需时日方能解决。一方面，存货周期调整还在进行；另一方面，外需整体还在恶化，出口短期内还难以恢复，宏观经济形势对居民消费的影响也开始体现出来，居民消费下降、失业上升。此外，房地产市场压力仍然比较明显，如住房市场的冻结，它对于经济的负面影响至少需要到2010年才能完全消失。而国家财政政策，货币政策以及产业政策等初步发挥效果也还要一段时间才能显现。因此，我们认为，虽然经济最坏的时期已经过去，但经济下行的压力依旧。目前来看，全年保8的目标不容乐观。在其他核心指标中，成为亮点同时也是隐忧的是投资。一季度，全社会固定资产投资同比增长    28.8%，比上年同期加快4.2个百分点。其中，城镇固定资产投资23562亿元，增长28.6%(3月份增长30.3%)，显示目前经济增长的主动力源自投资增长，而这一格局还将延续，这从昨日国务院常务会议决定投入第三批中央投资的决定中得到印证，但未来更长的时期内投资的高增长的持续性有待观察，未来经济增长还离不开政府经济政策的提振。

　　CPI、PPI双降强化通缩压力

　　货币政策与经济运行的吻合程度会影响到货币供应与需求的均衡，僵化的货币供给机制会阻碍信用与经济的发展，导致通货紧缩。这种通货紧缩是由外生因素即货币供应的抑制导致的，经济主体的需求虽然不小，但由于流动性的限制而无法满足，最终使得经济衰退。再者，通货紧缩自我强化机制会使得经济政策效果受到很大限制，因而政府负有不可推卸的责任去打破通货紧缩螺旋以遏止经济形势进一步恶化。因此，市场普遍预期，央行还有下调准备金率与降息的可能。

　　国家统计局16日公布的一季度价格运行数据显示，一季度居民消费价格(CPI)同比下降0.6%，其中3月份同比下降1.2%，环比下降0.3%。一季度工业品出厂价格(PPI)同比下降4.6%，环比降幅继续逐月缩小，其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。

　　从CPI、PPI运行态势来看，基本符合此前业内人士所认为价格将继续处于下降通道的预期，尤其CPI出现了0.3%的环比下降。但我们要注意的是，当前的这种价格运行态势与去年同期基数较高有关，且去年翘尾因素对当前价格水平影响较大，不能完全反映真正涨价因素。据我们测算，去年翘尾因素对2月、3月影响分别达到-2.5、-1.4个百分点。如果不考虑这种因素，那么一季度价格水平整体为正。而且自今年3月份以来，大宗商品价格已开始出现了一轮上扬行情，对国内基础材料价格形成较大支撑，PPI环比降幅趋缓势在必然。

　　从技术面来看，尽管从去年下半年以来价格水平持续下滑，一季度CPI、PPI同比增幅分别下降0.6%、4.6%，但考虑到去年同期基数较高以及2008年翘尾因素的影响，这样的水平已经好于预期。如果不考虑翘尾因素，则本月CPI应该是正增长。PPI方面，从环比变动情况看，降幅也在趋缓。3月份PPI环比下降0.3%，均开始收窄。如果国际市场大宗商品价格走向受流动性注入推动上扬，PPI收窄幅度将加大。

　　这些价格的同比与环比变动特征，也给依此判断是否降息带来了难度。如果根据价格同比水平，的确有降息的压力。但如果根据价格的环比降幅变动趋势来看，又有明显释放降息压力的迹象。因此，除了价格水平，还需其他因素综合判断。

　　价格与数量的博弈，对冲了降息的预期

　　从进入2009年以来央行公开市场操作行为中发现，今年一季度央行公开市场操作的主动成分不大，主要是被动吸收2008年上半年“防过热”背景下投放的大量到期央票。根据WIND数据库14日统计，2009年全年的到期资金量呈前高后低的特征，三季度和四季度的到期资金量大幅缩减，分别为9525亿元和2050亿元，远远低于前两个季度17045亿元和17410亿元的到期量。其中，年内各月中到期量最高的为3月份，其资金到期量达到8210亿元，4月份将有7760亿元资金到期，到期量为年内第二高点。此种情况下，尽管央行一季度已经在数量化操作上下足了功夫，但二季度仍面临较大的货币投放压力。一个明显的证据是：央行继4月7日进行1600亿元正回购交易后，14日在公开市场再次大举回笼资金。当日央行在公开市场上进行了两期正回购操作，累计回笼1400亿元。其中91天期正回购交易600亿元，中标利率为0.96%；28天期正回购800亿元，中标利率0.9%，两期中标利率均与前期继续持平，没有出现大的方向性改变。

　　而这种操作的结果就是当季货币会处于净投放格局，进而使得市场上流动性较为充沛，一二级市场收益率也保持在低位运行态势，并引导各期Shibor利率延续下行态势。实际上，这种数量化操作的结果某种程度已经在替代资金价格的调整，而且缓解了存款准备金率下调的压力。

　　与此同时，当前已发生的一个重大事实就是一季度4.58万亿元的巨量新增贷款，且3月份贷款数据在业内人士预期逐步提高的背景下，竟创出更为惊人的1.89    万亿元，这种超预期高增长带来的震撼力远高于1、2月份的1.62万亿、1.07万亿。实际上，这种投放格局隐含的默认情况是：当前信贷高增长更多是源于商业银行“保增长”背景下政治任务的完成，而真正的市场化行为不多，也自然较大程度地降低了贷款对市场化利率的敏感度。也就是说，从促进信贷向实体经济有效投放的角度来看，目前的贷款定价已经较低，商业银行出于财务收益的考量也不愿意继续缩小利差，对进一步降息将有比较强的抵触意愿。

　　此外，除了从信贷投放及定价认为降息没有必要外，还要关注信贷高增长带来的其他信号，接下来宽松的货币政策是否会发生细微的调整。一个可能的情况是，央行除了继续通过被动数量化操作吸收二季度大量到期的央票外，还有可能进一步主动调整市场流动性，由净投放专为净回笼，这样一方面很有可能引导一二级市场收益率持平会适度上扬，降低对利率下调的预期。另一方面会引导信贷合理增长，并通过银监会等其他部门的监察督导使得信贷有效进入实体经济。

　　综上，我们认为，央行对当前降息及市场实际运行判断的焦点主要集中在如何在价格与数量化操作之间选取一个很好的平衡点，使得既能满足眼下保增长所要求的货币政策适度宽松，又能使得商业银行流动性管理更为有效，进而使得更多的流动性能真正流到实体经济最需要的地方。而这个平衡点从目前看来，央行会采维持当前的利率水平的立场。基本思路就是：短期内防通缩，尽量通过数量化手段调节市场资金盈余，通过窗口指导等手段引导资金真正流向实体经济。长期内防通胀，一旦物价在二季度后掉头向上，市场所预期的降息将被进一步稀释。

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