鲁政委

　　16日，国家统计局发布一季度国民经济统计数据，初步核算，一季度国内生产总值(GDP)同比增长6.1%，比上年同期回落4.5个百分点。笔者认为，在财政政策推动下，中国GDP读数很可能在第一季度已经见底，第二季度GDP预计将大幅反弹至7%以上；但在非国有经济依然疲软的情况下，经济真正回暖则尚需时日；通缩压力在3月似乎略有缓解，但风险仍未解除；在经济回到潜在水平以上之前，将不会出现明显通胀，而这一时点至少在2010年之前不会到来。

　　GDP将触底反弹，

　　实体经济“回暖”尚早

　　2009年第一季度我国GDP同比增长6.1%，平了1999年第四季度的纪录，是17年来(1992年第一季度以来)最低水平。

　　这一数据比此前市场预期的6.3%低了0.2个百分点。其间虽然有去年第一季度GDP增速相对较高的基数原因，且环比增速应较去年第四季度明显提高，但6.1%的同比增速总体上依然令人失望。

　　从我国GDP两次大的回调轨迹来看，1992年第四季度由16.9%的高位下落至1999年第四季度6.1%的谷底，10.8个百分点的下滑经历了28个季度，平均每个季度下滑幅度大约为0.39个百分点；而本次由2007年6月13.8%的高点下滑至当前6.1%的低谷，7.7个百分点的下滑仅用了7个季度，平均每个季度下滑幅度为1.1个百分点。经济增速的快速下滑，意味着总需求的突然萎缩，将使得企业此前被迫积累起的存货和产能需要消化。

　　根据我们在1月23日发表的报告《应将稳定外贸放在更突出位置》(《第一财经日报》)中指出的，外贸对中国经济的影响实际上远超净出口所显示出的数值水平，应当将稳定外贸放在更加突出的位置。而第一季度的数据的确显示出，在总共6.1个百分点的GDP增长中，最终消费对GDP的拉动作用为4.3个百分点，投资6.0个百分点，外需-0.2个百分点。外需是其中唯一拖累经济下滑的因素。统计局新闻发言人也将外需疲软作为当前国民经济运行中的“主要困难”：“当前国民经济运行中的主要困难是，受国际金融危机的影响，出口需求下降幅度较大，造成企业效益下降，财政收入减少，就业困难增多，经济存在着较大的下行压力。”

　　除外需之外，企业去库存化其实也在一定程度上抵消了扩张性政策的效果。正像统计局发言人已经指出的，虽然固定资产投资很高，但去库存却相对削弱了其对经济的拉动作用。

　　而笔者预计，第二季度GDP将反弹至7%以上。

　　随着未来狭义去库存化的结束和扩张性政策项目的进一步展开，笔者预计，6.1%的水平很可能是本轮经济调整中所能见到的最低增速，第二季度GDP将大幅反弹至7%以上。但总体上，如果今年汇率无法调整，且不出现新的刺激政策，则全年保“8”将比较困难。我们继续维持年初给出的全年GDP增速7.6%的预期。

　　虽然第二季度GDP将继续反弹，但在笔者看来，在非国有部门信心恢复、GDP读数回到潜在水平9%以上之前，依然难言实体经济的真正“回暖”。因为增长低于潜在水平的状态，仍将令经济继续承受消化剩余产能、自发投资乏力、失业居高不下等压力。

　　通缩压力暂缓，但风险未除

　　从同比指数看，3月份CPI、PPI和RPI(购进价格指数)分别为-1.2%、-6.0%和-9.0%，除CPI较上月跌幅缩小0.4个百分点外，其他两物价指数同比跌幅均较上月有所扩大。

　　从环比指数看，3月CPI环比下降0.3%，较上月低0.3个百分点。如果将3月环比与历史正常水平比较，则还高出0.3个百分点；同时，这也是CPI环比自去年8月份开始出现持续低于历史正常水平的现象之后，首次高于历史正常水平。与此同时，PPI环比降幅也逐月缩小。

　　从同比跌幅的缩小和环比首次出现高于历史正常水平，显示通缩压力在3月份略有缓解。但根据历史经验，二季度一般都是全年环比水平较低的时期，因此，未来还将出现CPI同比和环比跌幅再度放大的可能性。基于全球范围内企业都仍将面临继续消化剩余产能的压力，因此，短期内要看到物价状况改善并不容易，因而，未来通缩风险仍未解除。

　　面对全球主要央行均将利率降至无限接近于零、同时进入量性宽松货币政策操作，市场人士担心：未来可能因此而出现一轮高通胀。

　　在趋势上，笔者对上述看法完全认同。首先，一致行动存在困难。由于诸多央行均在进行类似操作，没有人能够保证这些央行未来在加息的行动上都具有足够的前瞻性，只要“集体行动的逻辑”出现，高通胀就无法避免；其次，全球性“三角债”唯借通胀方可解除。当前这一轮全球金融危机，其实就是一轮全球性天量“三角债”，在任何主体都无法承担又不能让无法偿付者破产的情况下，最终可能就不得不求助于通胀来进行债务消解。

　　但问题是，这种通胀将会在多久后才到来呢？在笔者看来，只要全球经济仍在潜在增长水平以下运行，就不会出现明显通胀。也就是说，如果通胀即将来临，将会首先在经济增长上体现出来。

　　如图所示，我国资料清楚显示了经济增长领先于通胀变化的情形。观察图中虚线分隔出的GDP增速9.0%(笔者认为潜在增长区间下界)和CPI当月同比2.0%(通常3.0%就被视为无明显通胀压力，因此，2.0%这个分界线是相当保守的)，每次二者回到虚线以上时，GDP都是领先于CPI的。由此，如果我们预期在2010年之前，中国经济无法回到9.0%以上增速的话，那么，保守地说，至少在2010年之前，应该不会出现明显通胀。

　　而为了避免未来“输入性滞胀”的出现，越是担心未来可能出现通胀，就越是要在当前努力促使经济尽快回暖。

　　(作者系兴业银行宏观分析师)

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