[编者按] 市场一度急跌后很快回稳，无论是宏观经济还是股市多空博弈都进入一个敏感期，随着一季度宏观数据陆续公布，中国经济是否踏上复苏之路，美国经济触底与否，未来市场走向和热点更替将如何演变，也成为投资者关注的热点，我们特地采访了国内几位知名研究机构的领军人物，请他们为投资者解读市场关键词。

　　充沛流动性是否贯穿2009年

　　中国证券报：一季度人民币贷款共增加4.58万亿元，同比多增3.25万亿元。由此带来的充沛的流动性对市场的影响是什么？

　　国泰君安总经济师 首席经济学家 李迅雷：大家关注的信贷增长在1、2月份就实现了全年新增贷款5万亿的53.4%。但观察M1/M2与M2增速这两个指标，我们可以发现，一方面广义货币在急速上升，另一方面，货币的流动性在下降，巨额的信贷投放真正进入实体经济的实际上只占较小的比例，大量的资金其实主要淤积在金融机构，这也为资本市场提供了充足的资金，造成了股票市场近两月来的普遍上涨。

　　我们的经济波动要完成一个周期是需要时间的，4万亿的投资是否可持续是值得大家观察的。1998年我们同样投的是基础设施、高速公路，当初的效果很好，因为处于基础设施的瓶颈，车流量大，现在是过剩，如果增加不了财政收入，只是增加了政府负债，回报并不好。同时，银行信贷占固定投资的比例越来越低了，当前拉动经济主要还是靠非公有制经济、私人部门，所以再依靠投资拉动经济的传统模式，所能起到的效果必然递减。

　　所以，如果4万亿的投资大部分投入到公共部门，私人部门得到的比较少，刺激的需求就会比较小。信贷下去之后，并不是马上转成资本形成，可能流入到虚拟经济中，导致虚拟经济的繁荣和实体经济的低迷。

　　海通证券研究所所长 汪异明：新增贷款对市场的影响主要体现在两个方面：第一、新增贷款中的部分流入到实体经济领域，刺激需求和投资的回升。虽然从货币投放到实体经济回升这一传导过程是否顺利进行主要取决于市场主体的反应，但是这种行为已经给市场相应的预期，使得市场情绪升温；第二、新增贷款中没有进入实体经济领域的部分为市场提供了潜在的资金，在货币大量投放造成本币对内贬值的预期下，货币持有者很可能将这部分资金投入到流动性很强的证券市场中来。如果再有赚钱效应存在，则很可能再次形成正反馈环，推动市场不断上涨。

　　长江证券研究部主管 张岚：新增贷款持续增长与政府刺激经济的计划吻合，对市场的影响显然是正面的。一方面，新增贷款在一定程度上改善了实体经济的流动性状况，改善了企业经营环境。另一方面，我们在微观层面观察到确实有一部分资金流入证券市场，为市场活跃带来资金保障。

　　中国证券报：流动性充沛的局面今年会否始终保持？

　　汪异明：一季度这样的信贷投放量是历史罕见，也是确保经济增长目标实现的必要举措。从历史数据来看，1季度信贷投放量占到全年的比重都比较大，目前这样的大规模的信贷投放也就可以理解。总的来看，流动性充沛的局面今年会始终保持，但汪异明认为，接下来月份信贷投放将会有所收缩，但相比历史同期来看仍然不小，全年新增贷款规模在5万亿以上是毫无疑问的；由于货币政策的滞后，这中间存在着一个政策观察期，观察期间信贷投放会收缩。但出于刺激经济增长的需要，宽松货币政策仍将维持。

　　张岚：目前的信贷增速具有季节特征和行政色彩，不可持续。以央行的政策取向看，年内很可能调整货币政策方向，现在预测全年流动性始终处于充裕局面为时过早，也过于乐观。

　　美国经济寻底有利中国出口

　　中国证券报：海外市场、尤其是美国经济对国内股市影响是否仍旧负面？以美国为代表的外部经济是否已经企稳，从而带动中国贸易走出低谷？

　　申银万国证券研究所总经理 陈晓升：我们的判断是美国市场，包括美国经济基本见底了，所以我们的出口也差不多快要见底了。国外投资者最担心的是发达国家负债过多，政府、金融机构等，包括家庭部门的负债都很高，这是造成他们危机的一个根本原因，价格下跌，资产减计，形成恶性循环。但是在美国国内经济周期下行情况下，决策层不断救市，奥巴马新政府系列政策向危机中的经济连续注入三剂强心针。2009年美国经济的主题将是寻找拐点。原因一是7870亿美元的财政刺激政策的部分资金已经在向实体经济注入强心针，财政部全方位的救市计划向市场发出坚决明确的态度；二是联储打破货币当局常规干预方式，强力刺激经济；三是金融稳定计划披露，政府承担风险，鼓励私人投资加盟，短期内金融体系动荡将告结束。当然，政府减税等政策一般3-6个月会见到效果，所以美国3月份可能与我们去年的11月份情况相同，处于低点。我们认为美国经济跌幅将减缓。美国一季度会是最差的，之后环比会逐步回升，同比2季度会是底，但是三季度会好于二季度。这段时间美国的经济数据也在企稳。对我们的出口来说就不会更坏了。

　　李迅雷：我们认为美国房地产市场的确进入寻底过程，宏观数据有好转的迹象，但并非就此复苏。只是大的金融危机已经过去，金融系统的问题平息之后，就是经济如何复苏，去杠杆化后的美国经济存在一些令人担忧的问题，消费零售，制造业都有些影响。我们试图通过一些领先指标观察经济波动的特点，找到经济触底反弹的时间。

　　首先，本次危机源于房地产市场的崩溃，只有房地产市场启稳，经济才会触底。而房地产去库存时间是很好的经济领先指标，依照这一指标来判断，新房去库存化时间一直处于上升通道之中，直至2009年2月份环比减少0.7个月，而同比仍上升2.5个月；如果这一指标从现在见顶，经济将于2010年初见底。其次，新申请失业救济人数是较失业率更加敏感的经济领先指标，美国经济研究局(NBER)指出，按过去经验，新申领失业救济通常会在经济到底前4星期见顶，而这一数据自2008年以来不断攀升，2009年3月27日达到652人，同比上涨68%，上涨趋势仍未得到抑制。消费占美国GDP比重达70%以上，个人消费支出增速与GDP增速高度吻合，美国经济能否见底与消费息息相关，只有消费需求触底反弹，才能带动美国经济见底。消费者信心指数是基于消费者调查问卷做出的对未来消费状况的预期，能较好的反映未来消费支出的变化。目前看不到这一指标有企稳的态势，如果这一指标连续数月反弹，则表明经济见底可能性大增。所以我们认为，美国经济最早将在2009年末2010年初见底。

　　可以肯定的是，次贷危机一定会终结，美国经济一定会企稳，经济领先指标也表明，美国经济正在寻底的过程之中，去杠杆化的过程还远远没有结束；但稳定并不等于增长，预计美国经济见底企稳后将维持一段时期的每年1%－2%的低速增长。

　　张岚：从我们跟踪的美国主要经济指标看，美国经济似乎已经经历了各项指标全面恶化的阶段。譬如3月份ISM制造业指数为36.3，比2月份的35.8有提高。3月份新订单指数为41.2，也比2月份的33.1有提高。此外，美国商务部近期公布，2月份工厂订单上升1.8%，而1月份的数据经修正后为下降3.5%。欧洲数据也有好转迹象。英国3月份制造业采购经理人指数(PMI)较2月份的记录低点显著上升，3月份制造业PMI升至39.1。欧元区3月份制造业采购经理人指数(PMI)升至33.9，欧元区3月份综合采购经理人指数(PMI)从2月份的36.2升至38.3，创下2003年10月份以来的最大月度升幅。不过，美国非农就业人数还在进一步下降。3月份非农就业人数下降66.3万人，自2007年12月经济衰退开始以来，美国就业人数总共减少了513万人，这主要集中于制造业和建筑业。此外，截至3月28日当周的首次申请失业救济人数增加12000人，至669000人，创下1982年10月份以来的最高水平。截至3月21日当周的持续申请失业救济人数增加161000人，至5728000人。

　　我们判断美国和欧洲经济在未来还将出现反复，最恐慌的时刻可能已经过去，外部经济带动中国贸易走出困境的过程会比较漫长。

　　汪异明：当前，全球经济仍在进一步的探底过程中。美国2008年四季度GDP环比下降6.3%，一季度经济进一步下滑的趋势仍没有停止。最新的数据显示，2月份工业产出环比继续下降，同比下降11.8%。劳动和资本的闲置进一步上升， 2月份失业率快速攀升至8.1%，比上月高0.5个百分点，2月份设备使用率下跌至70.3%，延续了2007年12月份以来14个月的跌势。虽然3月份的消费者信心指数和PMI指数有低位企稳的迹象，但是，在美国房地产止跌、金融机构的有毒资产被查清以前，美国经济复苏可望不可求。

　　同样的故事也发生在欧洲，欧元区1月份工业产出环比下降3%，同比下降17.1%，失业率也开始攀升，2月份失业率达8.5%。作为欧元区的经济发动机德国，最新的数据表明，1月份出口下降4.4%，工业产出下降7.5%。在英国，GDP继去年第四季度下滑1.6%后，今年第一季度据测算将再次下滑1.5%，经济现状堪比1979年经济衰退时期，2月份英国失业人数增加幅度创1971年2月以来最大，3月份消费者信心指数跌至41，为4年来最低水平。

　　在发达经济体中，日本的情况也许是最差的。在去年四季度GDP大幅下降12.1%以后，2月份日本工业产出环比下降9.4%，同比下降38.4%，失业率攀升至4.4%。

　　我们认为，从现有的经济指标表现和经济刺激政策来看，除中国之外，美国经济有可能先走出低谷，如果一个可行的金融机构有毒资产处理方案变得更加清晰，或者房地产市场出现了明显的企稳，中国的外部经济企稳将变得更加现实。

　　但是，从外部经济企稳到中国贸易走出低谷，仍然存在一些不利的因素。首先，就业、收入和消费是经济滞后指标，对于发达国家来说，中国主要满足其消费需求，因此，中国的出口增长将存在时滞；第二，从企稳到经济复苏，经济首先经历的是产能增加和投资增加，其中中国的出口厂商机会不大；第三，即便发达经济体实现了收入增加和消费增加，但金融危机的后遗症——过度消费的状况将不复存在，中国曾经的出口繁荣在2010年之前很难再现。

　　因此，至少在2010年以前，中国外贸形势将不容乐观，中国经济增长的希望在于内需。

　　浙商证券研究所所长 高级经济学家 闻岳春：贸易出口阶段性反弹将取决于美欧库存的回补，持续性回升则要依赖于外围经济的走稳回升。美国2月份房屋销售、营建支出、耐用消费品订单均超预期大幅反弹，使得美国经济在经历去库存化之后，面临库存回补过程，从而增加对我国的进口需求。同样的是，欧洲、日本也将在自身库存消化、美国需求增加的拉动下，提高进口需求。因此，中国贸易出口的阶段性复苏正在走近。由于全球财政、货币政策的刺激，外部经济形势正在朝好的方向发展。乐观的预期，外围经济有望在二季度走稳，从而带动中国出口的持续性恢复。外需的复苏将为中国经济增长提供财政刺激以外的动力支持。

　　市场热点转换 局部区域性投资机会更大 

　　中国证券报：A股整体市盈率目前显著高于外围股市，那么在一季度业绩不佳的预期下，股价继续上升的动力会不会受到抑制？

　　张岚：不同市场之间的市盈率很难机械地比较，一个市场的市盈率高低与市场本身的情绪和资金状况有关。一季度业绩不理想其实大家早已预料，但人们现在更看重的是一季度业绩是否处于一个低点，或者相对于去年四季度是否有所好转。如果是，则有理由给予一个相对较高的市盈率。未来股价上升的动力，将来自于实体经济逐渐改善的预期和现实，不过这种预期将不断受到外围经济的扰动，进而影响市场情绪，使得股价上升进程受到影响。

　　中国证券报：权重蓝筹股是目前市场中估值最低的品种，他们的上升空间有多大？

　　张岚：今年市场受多项政策影响，局部性的机会较多，投资者倾向于选择贝塔值较高或者与这些政策关联度较大的品种，权重蓝筹股由于业绩相对稳定，虽然是机构的基础配置品种，但可能不是市场近期关注的重点。根据我们对其他市场过往历史的观察，在经济反弹期间，具有防御功能的品种表现并不理想，而今年权重蓝筹股的表现恰恰也为这一观察提供了新的例证。

　　中国证券报：投资者可以关注那些投资主题？

　　陈晓升：第二季度市场将震荡向上，我们看好未来中部地区在吸纳投资、承接产业转移方面的潜力。因为2009年中国经济将在政府主导的基建投资拉动下逐步复苏，因此，基建拉动的强周期投资品行业，包括钢铁、水泥、工程机械、煤炭，输变电设备、通讯设备等行业值得看好，此外，受益于经济复苏的强周期消费品例如房地产、汽车、银行、家电等行业也值得关注。而由于中西部地区是未来中国经济增长的亮点，具有超越东部的增速，中部地区的投资增速已经连续4、5年高于东部，只不过大家没有太多关注。中西部地区在吸纳基建投资、房产投资和产业转移方面潜力巨大。在经济增速较高的地区，其上市公司的估值水平一般也较高。对比东中西部后，我们认为中部地区的部分投资品公司存在低估现象，值得加大配置；我们也看好正在向中(西)部地区迁移产能的公司。我们把这些有市场前景但被低估的挑选出来给大家。

　　区域经济的提振可能才是一个开始，上海两个中心确立后，接下来福建海峡西岸的经济区怎么振兴？两江地区、成渝地区，北部湾，黄三角，海南省……会有什么新的政策？市场上都有一些讨论和预期，中国历来是地方与中央财政体制互动发展，自上而下与自下而上结合，十大产业振兴计划是条线，而区域地方是块。

　　张五常先生说过，分税制可视为地方政府的承包责任制，地方政府相互竞争，发展经济的动力一直都很大。我们为投资者挑了一些中部地区因为投资品拉动的行业，包括钢铁，水泥，汽车，房地产等周期性比较强的行业，基于对投资的期望，我们最近在内部把能够见效的行业研究分成四大块，按照行业驱动因素来划分，一是靠投资品，靠投资驱动的行业，包括钢铁，石化、电力、煤炭；二是消费品，包括食品饮料、轻工、医药、商贸、旅游；三是服务业，大金融与地产，交通运输，四是一般制造业，汽车、机械、IT 家电。这样在驱动力上分析行业变化会看得比较清楚些。

　　闻岳春：从一季度业绩来看，我们认为相对乐观的行业有银行业、证券业、保险业、石化子行业、电力行业中的火电行业和水电行业，医药行业等。同比仍旧下降，但是环比看出现上涨的行业有汽车行业、有色金属行业、航运业，航空、机场板块等。

　　从主题投资的角度来看，我们建议关注大上海概念。世博会将进入宣传高潮期，“两个中心”的建设上升到国家战略、国家推动的层面，上海国资整合也在加速推进，多种题材汇合将使上海板块成为持续热点。从行业来看，我们建议：一是关注第1季度业绩可能超预期的行业。这样的行业有银行业、证券业、保险业等。二是关注周期性行业转暖的机会。从中国经济来看，由于4万亿投资计划的快速推进，宏观先行指标都纷纷转暖：PMI持续回升； M1增速也扭转了下降势头，上升到10%以上。与此同时，房地产、汽车市场销量也开始回升。我们预计宏观经济第1季度在去库存见底后，第2季度将持续反弹。宏观经济层面的积极信号，将继续成为周期性行业阶段性行情的催化剂。我们建议关注石油、石化、有色等行业。

　　宏观经济二季度继续反弹 

　　中国证券报：政策反周期效果正在体现，宏观经济近期出现回暖迹象，是反转还是反弹？

　　陈晓升：今年市场和政策力量的博弈决定了经济的总体运行态势。政府投资成为与周期向下抗衡的主要力量。我们预计1季度经济增长6%左右，将是今年季度经济增长率的底部。初步估计，2-4季度经济增长率大概在7%、8%、9%左右，增长率将呈现逐季加快的走势。

　　另外，由于政府投资见效的时间取决于投资项目的启动时间，施工进度和施工周期，从资金拨付到体现在投资增长上面，有一个季度的时滞。从地方发改委和银行的信息看，我们预计在4、5月份投资的效果会体现出来。

　　股市方面，我们以判断单季企业盈利见底来作为股市见底的信号，单季企业盈利见底是在去年四季度。企业效益将从1季度无量无利阶段逐渐好转，这种好转将经历有量无利和有量有利两个阶段。从季度看，2季度处于有量无利阶段，从下半年开始经济增长和企业效益的组合将过渡到有量有利阶段。对政策效果的预期不应当悲观。当然，我们也认为明年政策效应递减、市场力量跟进，经济延续今年的复苏格局是大概率事件。

　　张岚：宏观经济目前的回暖，我们暂时只看作反弹，因为毕竟外围经济没有出现完全可信的好转。在全球化的时代，尤其是像中国这种对世界经济高度依赖，而基本医疗、教育投入长期存在缺口的国家，仅仅依靠内需很难消化庞大的闲置产能。

　　汪异明：从已经公布的部分宏观领先指标来看，中国宏观经济出现了回暖迹象。2009年3月份全国PMI为52.4%，已连续4个月的回升，也是PMI近7个月来首度回升到50以上。今年3月份全国发电量2867.29亿千瓦时，同比减少0.71%。3月发电量降幅的继续收窄表明经济回暖活跃程度进一步提高。我们认为，受经济刺激政策的影响中国实体经济将于2009年第二季度显现反弹，但难以出现反转，这主要是基于如下几个方面考虑：

　　首先，当前中国经济面临的直接挑战是持久性需求结构变化，短期内难以奏效。自上世纪90年代末提出“扩大内需方针”后，国内消费率过低的结构失衡问题一直困扰着中国经济。

　　其次，在国家投资项目相关的配套贷款快速投放后，民间投资是否会跟上需要进一步观察。我们认为，政府主导投资对经济的影响需要进一步分析，可能引发政府干预过多的问题。1998年后在财政刺激政策下的信贷增长情况，信贷增速从1998年3月开始高增长了九个月以上，而之后的1999至2000年，由于私人投资的停顿，信贷增速持续下降了二年，直到2001年后私人部门投资的逐步复苏。

　　最后，从实体经济运行来看，流向实体经济的资金更多地体现在供给管理上，而对需求的影响有限。因此在出口、进口、消费和工业生产继续下滑，内外需求萎缩的情况下，“松货币”对经济刺激的效应有限。

　　闻岳春：从环比数据而言，经济逐渐回暖的态势也已经比较明朗。主要的推动力是政府投资拉动的内需增长。PMI指数从去年11月份见底回升，3月份PMI综合指数6个月来首次上升至50以上，而PMI新订单以及生产量指数连续两个月超过50，显示工业生产已经阶段性回升，这一点也得到了发电量环比回升的佐证。

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