李明亮

　　最困难时期即将过去

　　从宏观领先指标和部分同步指标分析，中国经济已经基本趋稳，尽管复苏之路仍将充满波折，但最坏的时刻即将过去。

　　发电量跌幅收窄。今年3月份全国用电量同比下降1.4%，这比1-2月用电量数据同比下降4.4%减少许多。用电量数据能准确地反映经济运行情况，从3月份用电量数据来看，工业经济探底回升势头已现。

　　3月份我国港口货物吞吐量增长2%；港口煤炭发运量达到4000万吨左右，已接近正常水平，外贸铁矿石进口量则高达5100万吨，创下月度和季度新高。

　　宏观景气先行指数小幅回升。一季度全国企业景气指数为105.6，与上季度相比回落1.4点，但降幅明显收窄。而一季度的企业家信心指数一反去年四季度大幅回落29.2点的态势，提高6.5点至101.1，重新回到景气临界线(100点)以上。

　　PMI指数强劲反弹。国家统计局和中国物流与采购联合会联合调查的采购经理人指数(PMI)连续4个月回升，已从2月的49.0上升至3月的52.4。这是该指数在9个月里首次突破50点这一强弱分界线。

　　房地产、汽车等先导性行业景气初步回升。1-3月，全国商品房销售面积11309万平方米，同比增长8.2%。1-3月，商品房销售额5059亿元，同比增长23.1%。今年一季度全国汽车实现销售267.88万辆，首次获得季度全球销售冠军。这也是我国汽车销量连续第3个月超过美国。3月汽车市场进一步回暖，生产汽车109.54万辆，环比增长35.59%，同比增长5.55%；销售110.98万辆，环比增长34.10%，同比增长5.01%。

　　3月，反映经济景气度的M1回升至17.04%，主要原因在于企业活期存款的大幅增加。3月企业活期存款新增额达到9377.21亿元，环比增幅达到惊人的55%。可能显示微观经济主体的活跃度增加。

　　进出口虽然同比下降，但环比逐月提高。进出口同比降幅显著收窄，按平均工作日水平的可比口径计算的环比指标则表现为大幅增长。3月份进出口总值环比大幅增长23.8%，其中出口增长32.8%，进口增长14%。

　　激增的信贷数据可成支撑中国经济回暖的一大亮点。中国金融机构放贷节奏“前高后低”态势明显，但今年首季放贷规模之大却显得极为罕见。

　　规模以上工业增速逐月回升。前两个月同比增长3.8%，3月同比增长8.3%。

　　是否反转需进一步观察

　　我们认为，受经济刺激政策的影响中国实体经济将于2009年第二季度显现反弹，但难以出现反转，这主要是基于如下几个方面考虑：

　　首先，当前中国经济面临的直接挑战是持久性需求结构变化，短期内难以奏效。投资、出口和消费是拉动中国经济增长的“三驾马车”，其中，国内消费需求需要担纲主要引擎。然而，自上世纪90年代末提出“扩大内需”方针后，国内消费需求并未摆脱担任配角的尴尬。自2001年以来，投资对GDP的贡献连续6年超过国内消费需求，国内消费率过低的结构失衡问题一直困扰着中国经济。

　　其次，在国家投资项目相关的配套贷款快速投放后，民间投资是否会跟上需要进一步观察。政府投资计划的效果是影响企业生产的重要因素，关键要看政府投资下去之后能否带动民间投资。我们认为，政府主导投资对经济的影响需要进一步分析，可能引发政府干预过多的问题。目前的繁荣更多是依赖政府部门投资，但经济发展所依靠的自身增长的拉动力，并没有充分显现，私人部门投资还没有出现反转迹象。1998年后在财政刺激政策下的信贷增长情况，信贷增速从1998年3月开始高增长了9个月以上，而之后的1999至2000年，由于私人投资的停顿，信贷增速持续下降了2年，直到2001年后私人部门投资的逐步复苏。

　　其三，从实体经济运行来看，无论是固定资产投资的细分数据还是工业增加值的细分数据都表明“松货币”的效果目前主要表现在政府投资的相关领域，也就是说，流向实体经济的资金更多地体现在供给管理上，而对需求的影响有限。因此在出口、进口、消费和工业生产继续下滑，内外需求萎缩的情况下，“松货币”对经济刺激的效应有限。

　　最后，未来中国的外需何时能有根本好转，还要看主要发达国家的经济何时能走出低谷。目前国际金融危机尚未见底，中国经济增长的外部环境存在着继续恶化的可能。

　　两点政策预期

　　关于未来宏观经济政策走向，我们认为，管理层将从两个方面着手：

　　一是抓紧落实一揽子计划的各项政策措施，具体来说，是尽快下达列入预算追加的刺激经济投资；尽快出台十大行业调整和振兴规划实施细则；加快推进社会保障体系建设。

　　二是以扩大消费需求为重点，特别是关于如何保就业，如何保社会保障，如何刺激消费，如何改善我们在教育卫生面的支出等。另外，将继续依靠财政政策拉动经济。

　　我们认为，下一步的政策将会适度控制信贷增速和地方政府的投资冲动，以降低大规模资源错配、资产价格泡沫等风险。

　　(作者系海通证券研究所宏观核心分析师)

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