理财周报专栏作者 张凡/文

　　在3月份我们提出由于中国相对的低杠杆化和收入的相对支撑，从而在成本快速下降的过程中反而产生了刚性的消费需求。

　　决定经济刚性需求的来源，在于两方面的因素：一方面，刚性需求来自于低杠杆化并未导致居民实际收入更多追随通胀波动，另一方面，成本大幅下滑带来了更多刚性需求。那么，决定V字右侧走势的，也来自于对这两个因素的博弈分析和时间判断，实际上，这也是我们研究中级反弹延续和结束的最终依据。

　　实际收入和消费倾向支持刚性需求

　　对于刚性需求而言，第一点在于杠杆化率。在2008年通胀剧烈波动的中国，我们发现，居民实际可支配收入的最低点出现在2008年1季度，之后在经济增速回落的背景下反而出现上升，这实际上为刚性需求提供了佐证。

　　与1970年代的日本相同，居民实际可支配收入由于低杠杆率因而短期内受到经济危机的影响小于通胀回落带来的购买力增加的影响，因此在V字反转的第一阶段，决定经济增速刚性需求最重要的因素来源于通胀回落后的价格，这是促使经济触底和市场反弹的重要因素。

　　成本回落下的刚性需求

　　决定刚性需求的供给方因素，则来自于成本的大幅下降。实际上正是由于通货膨胀的大幅上升和迅速下降，导致世界性的经济衰退和货币体系动荡，这是长波周期衰退期的基本特征。

　　因此，当通货膨胀快速下滑时，代表刚性需求的消费者支出中，正如我们前期所强调的，居民消费更多的基于可支配收入，政府消费则有充分的信贷作为保障，从而造就刚性需求的产生。可见，决定“V”的关键虽然从形式上呈现的是存货的大幅波动，但是根本的决定因素却在于收入支撑的产成品价格回落后带来的刚性需求。

　　刚性需求引导下中国中级反弹展开

　　实际上，本轮经济调整中，CPI与PPI之差在2008年11月转为正值，而从A股的月度数据看，也正是同一时刻展开的反弹，而从中观角度看，去库存化的展开也在同一时刻。更进一步的，如果考虑到工业增加值与实际GDP之间的密切关联，用工业增加值作为月度实际GDP的代表看，2008年11月份甚至也出现了实际GDP的低点。

　　因此，对于中级反弹而言，未来CPI与PPI之差的变化，也是中级反弹是否结束的重要指标。如前所述，如果中级反弹本身的展开在于V字右侧刚性需求带来的经济回升，那么当通胀重新上升导致成本快速上升的情况出现，则意味着支持中级反弹的基础动摇。

　　从历史上看，经济V字反转的右侧往往都有两个底部的特征，即短期内供给端成本改善带来的第一个底部，以及供给端改善过渡到需求端改善之间的第二个底部，因此，中级反弹开始的原因来源于供给端成本快速下降，那么结束也来自于成本的上升，在这一点上说，如果CPI与PPI之差出现持续的下滑，则往往意味着中级反弹的结束。

　　具体到目前，即是对于二季度通胀走势的判断。从中级反弹的角度而言，外围经济尤其是美国经济的走势，不过是对于中级反弹的验证和信心的进一步确立。

　　从通胀的预期看，我们认为2季度CPI与PPI的剪刀缺口仍将延续。

　　刚性需求决定下中级反弹的行业

　　对于刚性需求决定的中级反弹，实际上我们可以发现，由于刚性需求的存在，这一段时期内耐用消费品行业反而都具有了较好的表现。

　　从美国的行业指数数据看，我们可以看到，在滞胀前反弹过程中电子产品、汽车等行业都由跌幅榜前列迅速返回涨幅榜前列，表现出明显的刚性需求特征。而体现刚性需求特征的另一行业房地产虽然在通胀预期阶段表现一般，但是我们细化分解到中级反弹——中级反弹后回落——第二个底部回升三阶段来看，可以发现房地产在这一阶段表现一般的主要原因在于回落阶段向下调整幅度偏大，而在两个向上阶段中都表现出较大的涨幅，相应的，即使在中级反弹结束的调整期间，电子产品、汽车等耐用消费品依然表现出较强的刚性。

　　进一步分析我们可以发现，房地产行业指数真正最大的涨幅并非在滞胀前的通胀预期爆发期，而是出现在通胀真正出现时的时期，从美国经验看，在1976年6月开始美国滞胀出现后，房地产才和钢铁、贵金属一同出现在涨幅榜前列。

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