1998年前后由于汇率不贬值导致了工业增加值的反弹力度弱于投资的反弹力度

　　 数据来源：WIND，招商证券研发中心，CEIC

　　 未来两三个季度经济大致走V字右半边的可能性很大

　　 市场的演变逻辑

　　招商证券策略研究团队

　　去年四季度货币缺口扭转后，流动性释放推动股市好转，但流动性行情必须得到基本面支持才能更具延续性。目前看，行情从流动性推动向基本面支持的转变正在逐步明朗。

　　从流动性推动向基本面支持转变的过程，已经历了去库存化后环比数据好转、固定资产投资反弹两个阶段；我们已有证据证明，未来不久将看到国际贸易解冻，这将把行情由流动性推动向基本面支持转变再推进一步。

　　固定资产投资积极变动

　　固定资产投资数据已率先暗示：行情从流动性推动向基本面支持的转变正在明朗。虽然流动性这一必要条件仍然健在，但流动性的边际效果其实取决于实体经济的走势。我们认为，决定行情能否从流动性推动向基本面支持转变的首要因素是固定资产投资，原因在于投资是决定总需求增速能否上升的唯一希望。

　　根据之前的数据估算，假定出口为-25%、消费为13%，若固定资产投资保持在20%以上，便有望使当前的总需求增速向右延伸而不至于再次下滑，经济和相关行业环比数据好转走势便可延续。

　　当前固定资产投资数据高达26.5%，实际增速超过30%。因此，尽管近期市场可能会出现震荡调整，但我们仍然认为不能将其界定为恶性调整的开始，而实际上，行情由流动性推动向基本面支持转变反而正在逐步明朗。

　　当然，我们不否认中长期内(譬如未来两至三个季度之后)，如果外部经济尤其是美国经济仍不能筑底复苏，国内财政刺激政策也后继乏力，那么经济筑底态势有从中期V型转变成长期W型的风险，这是中长期内经济和股市演变路径中的曲折之所在。但未来两、三个季度，经济走V型右半边的可能性较大，尽管V型的右半边高度会明显低于过去几年的高点。

　　贸易解冻预期增强

　　工业增加值低估了需求的恢复，但暗示经济危机以来的国际贸易有望开始解冻。1－2月份工业增加值为5.2%，这一增速低于预期，但我们认为，工业增加值低估了总需求的恢复。原因在于：在人民币汇率不贬值而周边国家汇率持续贬值的情况下，总需求的恢复会有一部分体现在进口增多上，从而会造成国内工业生产的受损。

　　这种情况跟中国1998年前后比较类似。当时人民币汇率不贬值，启动固定投资拉内需，结果工业增加值增速反弹的力度明显弱于固定资产投资。原因固然在于出口恶化抵消了一部分投资反弹对工业生产的拉动作用；但另一个很重要的原因在于，汇率不贬值的背景下，国内需求会有一部分通过更便宜的进口来满足，从而压抑国内生产。这一逻辑下的启示有二：

　　一是在经济危机中后期，一个汇率不贬值并能有效启动内需的国家，有望率先帮助世界经济和国际贸易解冻，并有可能领先于世界经济见底。这意味着经济危机以来国与国之间经济恶性传导的逻辑过程可能正在告一段落，并有望看到良性互动。

　　二是从行业景气角度看，进口对国内生产所产生的压抑作用，可能延缓部分行业如钢铁、煤炭等的筑底复苏时间，这种压抑固然会对国内经济产生影响，但不能基于这些受到抑制的行业来判断内需启动，以及需求端行业的投资价值。此外，大国需求端启动带动国际大宗商品价格恢复也有可能逐步成为事实，有色、石油等大宗商品仍有望继续成为关注焦点。

　　美国部分经济数据将好转

　　美国金融领域的风暴最近有稳定下来的迹象，但实体经济领域的需求仍然未见好转。我们认为，在金融风暴和实体经济层面需求企稳之前，首先看到的将是美国去库存化后一些经济数据的好转。

　　我们发现，美国当前的制造业库存已经连续四个月出现负增长，但是库存销售比仍处于上升过程，这意味着美国仍在经历痛苦的去库存过程，并通过抛售库存试图降低库存销售比。

　　但根据历史经验，若库存环比见底回升趋势能够持续，库存销售比有望逐步见顶回落。最近，美国库存环比已有见底回升之势，而且零售业的库存销售比已经见顶回落，预计制造业去库存过程在不久后将告一段落，二季度美国经济环比数据有望好转并给市场带来支撑。

　　同时，我们观察了美国库存销售比和美国进口的关系：一旦美国库存销售比见顶回落，则进口转暖；再加上美国政府对银行业的救助已经有望使金融业转暖，金融对贸易的抑制作用也可能缓解，这意味着中国出口可能正处于黎明前的黑暗阶段，不久将有望好转。

　　上述分析表明，无论是从国内还是国外情况看，国际贸易都有可能逐步解冻，这意味着危机以来国家间实体经济恶性传导的循环过程很可能正在告一段落，并有望开始转向良性循环，这将成为行情由流动性推动向基本面支持转变的下一个关键点。

　　货币缺口延展

　　流动性推动的行情正在向基本面支持转变，但流动性依然是未来行情演绎的必要条件。

　　近期，中国贸易顺差大幅缩减，市场担心对流动性、人民币汇率和资产价格产生压力。我们不否认这一逻辑，但是中短期货币当局仍有足够的空间保证比较宽松的货币信贷政策，贸易顺差缩小对流动性的压力尚不足惧。

　　我们可以举一个例子。1998年人民币汇率坚持不贬值，外需大幅下降，出口增速曾下降近20%，国内采用财政支出增加固定资产投资，以上几个方面均不利于贸易顺差积累。但尽管如此，中国1998年仍取得贸易顺差435亿美元，1999年中国的贸易顺差的确出现了明显收缩，当年为292亿美元，但恰恰相反的是，1999年中国货币供应量比1998年明显上升，而且1999年货币缺口仍然为正，股市也出现上涨。

　　可见，贸易顺差尽管是影响基础货币的一个因素，但不是决定流动性趋势的根本或者唯一变量，更不是决定股市走势的根本变量，甚至和股市波动一样，都是其他宏观经济变量的共同结果。事实上，如果考虑到最近美欧等国通过购买国债进一步压低利率、向市场注入资金，人民币贬值和资本外流的可能性很小。而且，几乎可以肯定的是，在出现明显通胀之前，保增长是不容置疑的核心问题，中期内收紧货币信贷的可能性微乎其微。

　　另一个影响未来货币缺口的因素是通胀。近期，由于美联储通过购买国债对经济体注入货币，从而导致了美元贬值、大宗商品价格上升，进而产生了通胀甚至滞胀的预期。

　　事实上，从上个世纪70年代以来的历史看，美元大幅贬值多发生在世界经济繁荣期，在世界经济衰退期和经济复苏的初期，美元很少出现大幅度恶性贬值的现象，相反通常是维持区间震荡或者明显升值。其原因在于经济衰退期美元通常具有避险功能，由于美国是世界经济龙头，所以世界经济复苏的初期美元也通常较强。

　　基于此判断，我们认为美元恶性贬值的可能性或持续性较小。而单纯由美元贬值推动大宗商品价格上升从而造成世界经济滞胀的可能性也不大，历史上的滞胀通常是由政治、战争、自然灾害等外部冲击引起供给约束造成的，当前经济的压力仍然在于如何走出通缩和衰退。

　　值得一提的是，尽管我们认为中期内美元重现大幅贬值趋势的可能性较小，但并不否认大宗商品筑底反弹、下半年通胀水平能够持稳回升的可能性，但我们更愿意将此理解为需求和经济企稳回升的结果。从流动性角度看，在再次出现恶性通胀、货币政策收缩从而导致货币缺口由正转负之前，流动性对市场而言总体上是宽松的，适度宽松的货币政策仍然是未来判断流动性趋势的关键因素。

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