Jonathan Anderson

　　全球金融危机对中国的负面因素，基本上已经被激进的财政刺激政策所抵消。中国经济将何去何从，房地产部门有最后的投票权。该行业出现了两个月回暖迹象，但时间还有些短，还有待观察。

　　投资者，无论你身在何地，都请停下手上的事情，来看看眼前这张图表(如图1)。因为这张图表将告诉我们，2009年新兴市场将如何发生翻天覆地的变化。

　　从这幅图上看，中国房地产市场似乎已经出现了回暖迹象。

　　2008年，中国经济增速大幅下降，出口危机可能是一个原因，当时财政刺激效果尚未显现，也可以当作另一个解释。但这一切都并非最重要的。瑞银认为，房地产行业陷入危机，才是中国经济增速放缓的最主要原因。也就是说，如果中国房地产行业出现回暖，也将起到推动中国经济复苏。

　　就在最近两个月，中国房地产市场出现回暖迹象，同时，主要新兴市场股市也都出现了一定幅度的上涨。对此，投资者很容易产生这样的疑虑：新兴市场资产价格反弹开始了吗？

　　令人兴奋的两个月

　　在过去两个月里，由于经济数据好转，投资者开始欢呼中国房地产行业已经全面复苏。因为他们看到的几乎都是好消息：政府财政刺激力度空前，银行信贷趋向宽松，钢铁产量全面反弹，主要城市房地产交易量大幅回升。

　　正如我之前提到的，中国房地产市场对于中国整体经济增长至关重要。如果房地产市场确实出现全面回暖迹象，那么中国经济复苏就更加值得期待了。

　　瑞银认为，相比深陷泥潭的美国房地产市场，中国的情况好得多。因为中国房地产市场存在的问题相对比较温和。和其他爆发房地产危机的国家相比，中国房地产行业投资建设过快和定价过高问题并不严重，同时，购房者也没有使用过高的财务杠杆。这也就是我们预言中国房地产市场能在2009年复苏的最重要原因。

　　但是，目前我的态度还是比较谨慎。因为我们只要认真分析一下以上让市场乐观的经济数据，就会发现一些干扰因素必须从中剔除。

　　首先，中国政府财政刺激计划必须假以时日，才能显现效果。当前房地产市场出现回暖迹象，与其说是政府财政刺激对宏观经济产生作用，倒不如说是政府鼓励投资和购买住房的政策收到了成效。但在如今的经济低迷期，这种政策刺激效果必定是有限的。

　　其次，市场认为金属价格走稳，是中国房地产市场回暖的先行指标，这种观点考虑并不够周全。事实上，中国目前金属材料价格能够稳定，并出现小幅上升，其主要动力并非来自于实体经济的需求推动，而是政府的收储计划起到了效果。

　　最后，商业银行信贷数量激增，其中固然有宽松货币政策的功劳，但是投资者也不应该忽视，2009年前两个月，大量贴现的票据融资，进一步推升了银行信贷数据。

　　以上几点，都或多或少地对数据起到了扭曲作用，存在高估成分，可能让投资者产生过分乐观的情绪。

　　但从积极角度来看，即便剔除这些因素，我还是认为，中国房地产市场出现了一定程度的回暖迹象。现在唯一的问题在于，两个月的时间还有些短，我们还需要继续观察中国房地产市场的未来走势。

　　房地产兴衰的重大意义

　　假设中国房地产行业能够延续目前的回暖走势，那么这对国际投资者，以及对中国经济意味着什么呢？

　　首先，中国宏观经济可能复苏。正如我的同事、中国首席经济学家汪涛所说，全球金融危机对中国国内产生的负面因素，基本上已经被中国政府激进的财政刺激政策所抵消。目前中国经济何去何从，房地产部门得到了最后的投票权。无论房地产市场好转还是恶化，都将影响到中国宏观经济的走势。如果这种回暖趋势得以延续，毫无疑问对中国经济将是特大的利好消息。

　　其次，中国国内失业压力将会缩小，消费需求也将上升。房地产部门涉及的相关行业众多，同时其行业本身能够提供的就业岗位也相当多，因此一旦出现回暖，必定能够对就业的贡献巨大，还能进一步刺激中国当前相对疲弱的消费需求。

　　再次，企业利润可能因为地产市场回暖而回升。在过去几个月里，中国企业的盈利能力越来越差。这种现象也尤其集中表现在和地产相关的行业中。如果地产行业能够延续当前的表现，那么那些灾情惨重的行业也将得到支撑。

　　最后，中国房地产行业回暖能够对韩国、日本和中国台湾起到雪中送炭的作用。上述三个经济体严重依赖出口，并都因为全球金融危机出现大幅萎缩。但如果要细究起来，造成它们出口大幅萎缩的最主要原因，还是来自中国的需求急剧下降。过去几年，这三个经济体通过向中国提供装备、建材和船运服务，获得了大量的财富。这种财富积累，会一度因为中国建筑行业的疲软而几乎消失。如果中国房地产行业能够迎来回暖，他们想必会喜出望外。

　　新兴市场股市何去何从

　　我们看到，当中国房地产市场出现回暖迹象的同时，整个新兴市场的股票市场似乎也都出现了反弹迹象。如果把视野放得更广一些，是不是同期的全球资本市场都出现了估值反弹呢？它们和中国房地产市场，讲述的又是同一个故事吗？

　　有投资者认为，股市反弹是因为之前新兴市场资产价格出现超跌的缘故。但是，当金融危机从美国向全球扩展之时，投资者就已经可以预想到，新兴市场的资产价格将要发生全面重估。

　　过去5年，由于全球流动性泛滥，国际资本的风险偏好越来越高，造成大笔资金向新兴市场流动。在牛市中，呈现高贝塔特征的新兴市场经济体，其资产价格的上升自然远远超过全球平均水平。而在国际资本的风险偏好发生逆转之后，新兴市场资产价格的行情自然一落千丈。过去一年中，投资者已经看到，新兴市场日益暴露出了诸如货币贬值和股市暴跌这样的问题。

　　那么有一个问题，新兴市场的资产价格在经过长达一年的价值重估之后，是否已经估值过低呢？

　　从1990年~2005年的16年间，新兴市场股票的市盈率较发达市场同类股票存在着25%~30%的折让。而一旦新兴市场爆发危机，新兴市场股票的估值将进一步下降，新兴市场股票的市净率折让能够达到50%。

　　在过去一轮的新兴市场大牛市中，股票折价行情已经一去不复返了。在巨大的流动性刺激之下，新兴市场股票较发达市场的同类股票出现了10%~15%的溢价，15%的溢价也是MSCI新兴市场指数建立以来的最高水平。

　　毫无疑问，过去一段时间里，新兴市场股票的跌幅要高于发达市场的。这是否意味着新兴市场的资产估值已经比较温和了呢？

　　在我写这篇文章之时，新兴市场股票估值实际上和发达市场大致相同。如果以市盈率计算，新兴市场的股价较发达市场存在10%的折价；但如果以市净率计算，新兴市场的股价则存在10%的溢价(图2)。

　　这也带来了两种截然不同的看法困扰着投资者。因此，在当前环境下，讨论新兴市场股市的未来走势就非常有意义。第一种看法认为，在危机之下，新兴市场又将重复过去的糟糕表现，其资产价值由于存在不确定性而较发达市场将出现大幅折让。而另一种说法则认为，新兴市场和发达市场相比较仍然保持了相对较高的成长性，因此，它的资产价格实际上已经超跌了。

　　后一种说法看似更有道理。事实上，新兴市场股市在2008年第四季度遭遇了暴跌之后，最近两个月出现的股市回暖迹象确实更为明显。

　　从目前来看，新兴市场危机还远远没有过去。在东欧，由高杠杆断裂和资本净流出引发的巨大问题，现在还在继续显现出负面效应。在未来，我们很有可能听到从那里传来更坏的消息。

　　需要指出的是，从整个新兴市场来看，似乎不会再重复最糟糕的历史了。

　　尽管我们都知道，在过去一段时间里，新兴市场的股市承受了比G3经济体更大的压力，但从工业产出增长来看，自2003年~2007年，新兴市场的工业增长水平比G3经济体高出5个百分点左右。在2008年第四季度和2009年第一季度，新兴市场工业产值增长率同比下跌了11%，而G3却下降了16%(图3)。也就是说，新兴市场依然维持着5%的增长相对优势。

　　(作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译)

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