潘向东/文

　　尽管物价会步入负增长，但央行已经没有必要再采用利率手段来刺激货币投放，降息周期已接近尾声。考虑到保持市场的流动性和维持信贷投放的持续性，仍将采用数量化工具，例如下调存款准备金率，来对冲外汇占款减少所带来流动性不足。

　　市场化程度决定短期货币政策工具偏重数量化

　　1996年以前，中国货币政策中介目标长期使用的是贷款规模指标，1996年以后，中国采用M1和M2作为货币中介目标，一年一度的中央经济工作会议都会确定下一年度M2增速。但央行在选用货币政策工具来实现货币供应量目标的时候，更多选用数量化的货币政策工具，例如信贷窗口指导、存款准备金率和公开市场操作等。作为价格工具——利率，运用起来较为谨慎，其操作更具有象征意义。出现这一状况的原因：首先，由于一直以来商业银行国有化程度较高，政府的行政措施更容易起到调控效果，而行政调控对数量调控更为偏好，因为数量型工具操作直接而且见效快；其次，由于信贷市场的市场化程度和利率市场化程度较低，而且中国这一发展中经济体，资本回报率一直较高，因此，投资者更敏感的是获取资金及其隐性成本，而不是资金的名义成本，这必然会促使央行偏向量化管理。

　　信贷已经投放，再用价格工具意义不大

　　一直以来我们主张降息，缘于担心经济步入衰退之际，企业资产负债状况开始变坏，此时银行的信贷会逐步趋于控制风险而收缩，信贷的收缩必然会对实体经济的衰退推波助澜。因此，2008年下半年我们认为央行应该果断降息，改善企业的资产负债状况，刺激商业银行的信贷投放。

　　但由于政府对商业银行信贷投放的鼓励，我们以前所担心的信贷收缩状况已经完全被政府的鼓励措施所稀释，信贷不仅没有出现收缩，投放规模还超出了市场的普遍预期，1-2月份新增贷款达到2.7万亿。目前，只要这种信贷的投放能持续，那么通过降息来刺激信贷的投放就没有任何意义。相反，再次起用价格工具会加大外汇市场的波动，不利于在复杂的国际环境中稳定。例如：俄罗斯前期大幅降息造成卢布大幅贬值，资金外流，为扭转这一局面造成债务危机，于2月份在国内经济最困难的时刻又加息100个基点。

　　信贷投放具有持续性的主要原因有两个：其一，基础货币投放加大带动的货币供应量回升会导致实体经济回暖，从而引起货币乘数回升，货币乘数的回升又会对信贷产生正反馈，引发后续与民间投资相关的信贷增速回升。其二，尽管各商业银行进行了股份制改革，但仍属于国有银行，“保增长”将同样成为他们2009年工作任务的第一要务。

　　可以预计2009年金融机构的再贷款并不会出现大家所担心的惜贷现象，但也不会回归到2005年至2007年那样主动扩张式放贷，2009年的前三季度更多的是一种与政府投资相关的被动放贷。只要这些被动放贷的规模足以推动投资增速维持较高增长(从2008年11月份以来这四个月的信贷增速和从2008年12月份以来三个月的实际投资增速来看，这一条件已经具备)，那么随着政府投资对经济增长的拉动逐步显现，一些行业的企业盈利状况将逐步改善，这时一些行业的投资机会将逐步呈现出来，企业投资的动能将会增强。同时，由于国家货币政策的放松，央行将不再对商业银行全年的贷款规模设限，商业银行的信贷会伴随着企业资产负债的改变而出现逐步回升。

　　物价将呈现“U”型走势，价格工具需谨慎

　　物价的走势历来是影响利率变化的最重要因素。假若出现持续的通缩，那么利率下调的压力将会加大。但我们对未来物价的分析发现，未来CPI持续走低的可能性较小，4-5月份之后，物价将逐步迈入正增长的通道。形成这一看法的主要理由：

　　第一，未来CPI的下跌，翘尾因素将起到主导作用。从全年的翘尾作用来看，2月份的翘尾拖累作用将达到谷值-3.4%；之后尽管仍会处于零以下的水平，但作用在减弱。

　　第二，由于全球总需求下滑，导致工业品价格和原材料价格均出现大幅下滑，这会影响到CPI的下滑。但下半年，随着全球大量投放货币刺激经济复苏，未来全球经济体将有望企稳，那么工业品价格和原材料价格反弹向上的概率要高于继续下探的概率。

　　第三，前一段时间以来，食品价格的下降特别是肉类价格和进口较多食用油价格的下降导致CPI下降，同时秋粮的丰收和国际农产品价格的大幅下滑也抑制了食品价格的攀升。但我们要看到，上一轮国际农产品价格大幅上涨的时候，国内农产品价格并没有出现暴涨，现在国际市场价格下跌，国家为了实现农民增收，政策向“三农”倾斜，将提高农产品收购价格，这将出现与国际农产品走势相背离，农产品价格出现环比上涨。

　　第四，国家为了理顺多年以来的价格不合理状况，以及2009年会进一步理顺水电煤气等居住类价格，这也会抑制物价处于通缩状态。

　　用数量工具对冲“外冷”，确保流动性

　　随着贸易顺差的减少和资本项目逆差的显现，外汇储备在1-2月份应该已经出现负增长。据测算，2008年10月、11月、12月的短期国际资本流出额分别达到-231亿美元、-436亿美元、-275亿美元，而1月份贸易顺差为391亿美元，FDI为75亿美元，2月份的贸易顺差为48亿美元，FDI为58亿美元，考虑到当前的国际环境与2008年四季度相比没有任何改变，同时外汇储备中欧元的大幅缩水(2009年1月1日和2009年2月28日欧元对美元的汇率分别为1.4133和1.2681)，因此1-2月份的外汇储备应该是出现负增长。由于外汇占款的负增长以及1、2月份商业银行信贷的强力投放，目前商业银行系统超储率已从2008年底的5.11%快速下降至2月底的3.8%附近水平，超储的减少必然会影响到银行系统的流动性和未来信贷的投放。

　　就短期而言，外汇占款负增长的状态还难以改变，因为其一，全球金融萎缩衍生的发达国家金融市场去“杠杆化”仍在延续，这会导致短期内国际资本流出国内市场；其二，国际经济环境短期内很难发生大的改善，出口数据仍会处于低迷；同时，未来进口增速会提升，因为在全球经济出现急速下滑，其他经济体都面临着失业率急剧攀升之际，假若我们还维持高贸易顺差，势必助长其他经济体施压人民币升值或促使国际贸易保护主义重新抬头，这显然不利于中国经济的平稳发展，未来国家将通过扩大进口的方式来缓解国际压力。

　　因此，考虑到外汇占款负增长和仍需保持信贷较高速度增长两方面的因素，短期内央行可能会通过降低存款准备金率和减少公开市场操作来保证“保增长”过程中流动性的相对充裕。

　　(作者为光大证券首席经济分析师)

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