胡月晓

　　中国人民银行日前发表了2008年4季度货币政策执行报告。根据近期金融数据分析，我们认为，中国货币流动性陷阱已经出现。

　　大力度降息预期已经改变

　　长期以来，表示物价走势的CPI数据一直是我国宏观调控特别是货币政策制定的重要依据。担忧中通缩一旦到来，原先一致预期应该加大力度的降息手段却也被一致预期停止。

　　2008年4季度，中国经济在GDP速降的冲击下，超常规扩张货币成为了市场共识和货币当局的现实选择。一次降息108点不仅是国内货币史上首次，就是拿到国际上，其猛烈程度也实属罕见。即使这样，市场仍一致预测，2009年“适度宽松”货币政策名义下的货币扩张仍然是猛烈和巨大的。出乎市场意料的是，形势发展让货币政策又发生了一次重大转变。央行再次做出了加快回收流动性的公开市场业务操作。

　　先前市场给出一致降息预期的理由有二：一，美国、日本等发达国家大部分先后推行了零利率，我国与发达国家间的货币利率水平存在差异，可能导致套利资本流入；二，我国物价持续走低，通货紧缩风险临近。西方国家市场化利率体制下的零基准利率，和我国银行体系的存款基准利率，实际上是两个不同的体系，认为中外货币市场存在显著可套利利差，是比错了对象的结果；但这个结果实际上不影响我国货币政策抉择的，在资本项目未开放的情况下，中外货币利差从来都没有左右过我国货币当局的政策抉择。国内经济形势才是我国货币当局政策抉择的重要考量因素。当通货紧缩来临时，央行却反常态放缓放松货币步伐，说明我国货币体系中出现了新情况。中国的货币体系已不再游荡于流动性陷阱边缘，而是跨过门槛、进入了流动性陷阱状态。

　　货币增长目标一步到位

　　货币增长一步到位导致流动性泛滥。中国于2008年12月确立了2009年货币增长数量目标：以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右。在“保增长”的政治动机下，中国货币增长目标是一步到位的。2009年1月末，我国货币供应量(M2)余额为49.61万亿元，同比增长18.79%。货币数量快速扩张的结果，是导致银行体系流动性空前膨胀，几乎达到了泛滥的程度：2009年新年交替前后，我国银行间市场货币利率持续下降，各种期限拆借利率由短到长先后低于同期存款利率，银行间市场在中国货币发展史上首次出现了无风险套利的市场机会。自2008年12月24日起，银行间市场同业拆借加权利率开始少于同期存款利率；2009年后的首个银行间市场交易日，3个月同业拆借利率也落于同期存款利率下方，期后虽有反复，但同业拆借利率低于同期存款利率时间要大大多于同业拆借利率高于同期存款利率时间。7天短期拆借利率低于同期存款利率成为常态说明，银行间市场短期资金充裕度已相当高，随后发生的3个月拆借利率也跟随低于同期存款利率现象说明，表明我国当前的流动性充裕状况为历史罕见。

　　货币扩张不能扭转通缩趋势

　　在流动性陷阱下，扩张货币对需求影响有限，因此也不能扭转通货紧缩的持续趋势。在1年甚至2年的时期内，一般物价水平基本上由价格领域的供求关系决定的。经济萎缩阶段，有效需求不足，供大于求，价格必然下降，此时扩张货币并不能推动一般价格水平的上升。就某一时点的静态分析而言，供大于求造成价格下降是市场经济的基本规律，这个规律并不因市场体系中经济活动主体钱的增多而被打破。经济调整时期实行扩张性财政政策，减税、“增支”必然带来财政压力的加大，政府负债增多。货币政策考虑财政政策实施的需要，为扩张性的财政政策服务，是宏观调控成功的必然要求。

　　流动性陷阱下，虽然货币扩张并不能带来有效需求的增加，但是，出于降低政府发债融资成本的需要，政府仍然有继续降低利率的动机；为了给筹资创造宽松的环境，政府也会有意维持一种宽松的货币环境。

　　（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）

 

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