中国经济反弹更可能是W型

　　石磊

　　中国银行全球金融市场部宏观经济分析师

　　2008年12月下旬，工业增加值同比增幅止跌回升，中国沿海(散货)综合运价指数也出现了3个月以来的首度反弹。进入2009年1月，国内铜、铝、煤炭价格反弹，化工原料价格也出现止跌反弹的局面。北方的冬日还未过去，市场中已有春江水暖的意味。然而，比这些基础原材料价格反弹更多的是市场对中国宏观经济的预期。随着2008年12月与2009年1月新增贷款接连超出预期，2月份券商的研究报告早就丢掉了两个月前还信誓旦旦的“09年是第二个99年”的悲观观点，迅速转为“当今之中国与20世纪80年代之日本有诸多相似之处”的论点，中国可能出现类似日本当年发生的信贷泡沫催生的经济复苏。然而事实可能难如人意，就像2009年成不了第二个1999年一样。

　　拿历史说事一直是宏观分析师的常用武器，历史并不总是那么可靠。实际上目前很多微观行业的信息已经透露给我们2008年12月至2009年1月中国宏观经济的反弹可能仅是“落球效应”。如果将2008年4季度快速回落的经济增长速度比喻成高处回落的皮球的话，那么根据我们的生活经验，球一旦触底就会出现自发的反弹，而没有人会认为这一自发的触底反弹表明皮球已经步入持续上升的通道。

　　让我们以近期钢铁行业的变化为例阐明这一现象。去年12月时，需求较当时的库存水平来说已属旺盛，而4万亿财政刺激计划的出台也让中游贸易商做起了美梦。贸易商为了摊低库存成本，在钢材价格大幅下跌后快速补充库存以期来年下游需求转暖时市场价格上涨而获利，于是整个2009年1月份，全市场钢材库存急升60%，几乎达到2008年最高时水平，由于市场预计建筑行业受到经济刺激计划较大帮助而大量囤积建筑用钢，螺纹钢和线材库存上升了约50%，由于钢厂持续感觉到需求恢复较快，钢材的出场价格继续被提高，生产继续恢复，这拉动了焦炭价格反弹，甚至中国沿海焦炭运价指数也出现了反弹。不仅是中国大量行业有了春归大地的感觉，甚至海外也沐浴到了来自中国的春风。

　　待冷静后，我们不难发现，这一轮所谓的复苏仅仅由中间商来引导，没有提到终端需求。牛年正月十五之后的第一个工作日，中间商感到了一丝不妙的气氛，因为他们估计的较为乐观的终端需求并没有出现，钢材的市场价格开始松动，第二个工作日、第三个工作日高需求并没有如期而至，在全市场库存达到历史较高水平时，这样的日子是很难熬的。于是钢材价格终于结束了持续10周的上升，而开始显著的下调。市场价格的下调也令一些中小钢厂胆寒，刚刚开足马力生产的中小钢厂已经开始降低出厂价，新一轮的“去库存化”即将开始。刚刚恢复生产还没超过1个月的生产设备即将再次面临停工。根据一些微观的调研，实际上4万亿经济刺激计划新项目目前还没有大面积开工，一方面开工的季节在2月中旬刚刚开始，另一方面，项目所需土地、地方政府配套资金都还没有跟上，综合来看城镇固定资产投资的增幅没有出现明显的上涨，这自然意味着终端的需求尚没有明显的改善。这一情况可能并不仅仅发生在钢铁行业，铜、铝等大宗商品的价格在2009年2月都出现了回落。中国经济增长V型反转预期需要打一个问号。

　　当前经济的“落球效应”可以用经济周期理论中的“蛛网效应”来解释。当价格急剧下跌时，大量厂商由于陷入亏损和悲观的预期，同时迅速关闭产能，实际上已经过度的关闭了产能，造成了一个临时的供给缺口，供不应求令价格开始反弹，生产厂家又盯着价格的信号，一旦价格回升，立刻开足马力生产，又造成了供过于求，于是价格再次下跌，生产再次回落。这一效应在行业集中度低，价格变化幅度较大的时候容易发生。一般来说，农产品市场中这一效应较为明显，比如2006年至2008年猪肉市场的行情就是典型的“蛛网效应”。只不过猪肉生产周期较长而钢铁行业由于生产周期较短，因此，2-3个月就可以显现出这种“蛛网效应”，而不同行业“蛛网效应”的叠加就形成了目前的“落球效应”。“落球效应”实际上意味着终端需求尚没有出现明显的反弹，只是前期供给下降过多造成的本期生产弥补前期供给缺口的过程，这样的反弹是难以持续的，因此“落球效应”并不支持宏观经济已有V型反弹的结论，但对于经济增长触底的认识基本可以达成一致。

　　尽管经济并没有市场预期般乐观，但是也并不令人沮丧。值得关注的是中央政府支出可能已经显著加大。2009年1月政府在央行的国库存款仅回升数百亿，较2008年12月下降近万亿的水平相距甚远，这一比例与往年国库余额在12月大幅下降而在1月显著回升有相当大的差距。以此推算，国库可能已经为经济刺激计划支出3000亿至4000亿元，按照1：2的项目启动资金与银行贷款的比例，目前中央政府的投资如果执行下去可能拉动8000至1万亿的固定资产投资，达到2008年全年中央项目固定资产投资总额的60%，占2008年全年城镇固定资产投资14.8万亿的6%。因此，笔者预计经济刺激计划对于2009年中国经济的稳定增长仍有相当显著的拉动作用，但是，其对于宏观经济指标的提升需要到2009年2季度才能初露端倪，在此之前，经济的转暖与波动的迹象多是“落球效应”的表现，而2009年中国经济的反弹更可能是W型的。所谓“好事仍需多磨，一波也需三折。”

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。