多少进入了实体经济，多少间接进入了股市？

 　　特约评论员 刘煜辉

　　1月份爆出1.62万亿新增信贷天量后，贷款结构的变化，尤其是票据融资和短期贷款所占比重的激增成为各方关注焦点。2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿，2009年1月份票据融资增加6239亿元，占了总量1.5万亿元的非金融公司贷款的41.6%，若加上短期贷款，占比更是高达65%，中长期贷款仅占35%。

　　如此天量的贷款到底有多少进入了实体经济，有多少留在中国的金融体系中“空转”，或间接流入了股市，导致经济下行光景下中国股市的“牛市”景观。近日申万证券的研究报告分析，今年1月，高达6600亿元的人民币信贷资金已经被企业转投定期存款或用于购买股票。

　　相关部门虽然对此是讳莫如深，甚至央行官员曾出面力挺票据融资的合理性，称应该要“敬畏市场力量的选择”。但对于如此膨胀的票据融资的真实性实是心里打鼓的，七上八下的。

　　央行2月17日在公开市场选择对91天回购品种进行了超量的正回购操作，正回购量高达1200亿元，为前次操作的2.4倍；这一平常的冲销行为可能蕴藏着另一层深意。因为传统公开市场通常选用7天和28天这两个期限品种来调节短期流动性的收放，显然这一调控旨在平抑连月突飞猛进的票据融资，而票据融资的平均期限一般是3－4个月。

　　由于近期资金宽裕，加之竞争激烈，当下银行票据贴现率已低于其资金成本，包括直贴和转贴在内的票据贴现市场的利率水平已普遍低于1.5%，有些地方如广东甚至出现了1.2%的超低率，与3个月和6月期的银行官定存利率形成明显倒挂，企业可以在贴现利率与政策利率倒挂的情况下，从中无风险套利。如果公开市场持续加大这一期限资金的回笼力度，必然将推动资金价格水平上升。一旦贴现率回复到银行的资金成本之上，将有效抑制企业套利行为，挤压票据融资中的泡沫成分。

　　还值得注意的可能是票据资产的乘数效应。如果银行签发汇票的保证金比例为30%，即企业以30%的保证金拿到100%金额票据，而收款企业贴现后再以100%的保证金比例向银行申请更大金额的票据额度，如此循环，票据融资的规模很容易“暴增”。若银行“默许”部分没有真实贸易背景的票据流转、放大银行信用，导致巨额融资性票据贴现后流向股市，对商业银行而言，无疑构成一定的风险隐患。

　　有人戏称“一个涨停板就把十年的票据贴现的利息给挣出来了”，企业虽然无法将票据贴现后的资金直接投入股市，但是可以拐弯抹角地进去，在目前的监管体系下这永远都是查无实据，因为监管层根本无法判断企业资金流向中哪部分是来自利润，哪部分是来自票据融资。

　　当然，最近一段票据融资的激增原因是多方面的。当前企业资金链紧张，继续票据融资等短期贷款来补充流动资金、解燃眉之急，与同期的短期贷款相比落差大，企业通过票据借贷的成本低，积极性高。此外，票据融资传统被视为中国的各银行用以调整贷款规模的重要工具，其在“放松信贷”的压力下突增，在银行方面看来，银行做大票据也是对未来宏观形势的一种预期表现。把票据做大，至少保证银行可放贷资金存量不会减少。所以当前银行做大票据颇有“占山为王”的味道。一旦下半年通胀预期抬头，相关部门重新控制信贷额度，银行可以随时将票据转贴出去。而届时经济形势已有所好转，银行把票据释放的资金改成中长期贷款，可保证继续扩张的步伐。

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