◎国泰君安策略团队/文

　　通过分析GDP增长进行资产配置的时代已经过去，未来分析通胀周期变化将是资产配置的核心。通胀改变了资源配置方式，将不同的经济资源重新分配，这是造成投资机会变化的主要原因。

　　对于配置型投资者，关键的投资步骤应该是：首先确定未来宏观经济状况，主要是考察通胀水平和实际经济增速；接着，在确定宏观背景的前提下，选择相应资产构筑投资组合。

　　对于2009年宏观经济，增速下降已成共识，争议在于下降的幅度和恢复的时间。我们认为主要的不确定性在于通胀水平，是继续延续反通胀阶段，还是进入通缩。不同的判断以及不同的通胀象限变化对于资产配置影响具有显著差异。

　　对于高通胀阶段，由于高通胀会扰乱资源配置效率，基本上对应的是经济停滞或者衰退，在高通胀阶段，股市和债市走熊，大宗商品处于牛市。

　　对于反通胀阶段，一般情况是经济增速放缓，债市和股市迎来牛市，而大宗商品则基本处于熊市。

　　我们认为，2008年10月到2009年1月，市场即处于反通胀阶段，同时考虑到货币和财政政策的刺激，市场会有较好的纠错性行情。

　　对于通货紧缩阶段，通缩并不意味着经济一定陷入萧条，通缩可以分为“好的通缩”和“坏的通缩”，在“好的通缩”下，实体经济或者快速发展，或者轻微衰退，股市和债市有不错的表现，其中不同信用等级的企业债利差扩大，优质企业债表现更好。2009年，多数情况下处于通缩阶段，市场更多是结构性机会和波段性机会。

　　对于温和通胀阶段，经济逐渐复苏，股市和债市在温和通胀阶段基本处于牛市，大宗商品和黄金则走熊。我们乐观预计，2009年下半年，市场将开始“复胀”，并逐渐进入温和通胀阶段。

　　通胀区间迅速变换的主要原因是在中国结构性改革(能够带来生产力进步和新的需求)尚未成功之前，传统经济潜能达到极致但是政府又不希望衰退所造成的必然结果，也是A股牛市中场休息阶段的主要特征，因此资产配置只能在政府与市场的摆动下根据通胀区间飘移。

　　我们的基本判断是：2009年上半年中国面临较大的通缩压力，但随着央行大幅放松货币政策，投资者信心恢复后，货币供应量增速会随着货币乘数的上升而走高，从而走出通缩周期，逐步进入温和通胀周期，转变的时点乐观估计是2009 年下半年。

　　2009年估值提升的幅度将超过业绩下滑的幅度。结合通缩背景，上半年A股可能只有结构性机会，并探寻业绩底，随着国家刺激内需政策效果逐步显现、房地产市场2009年三季度见底转暖和国际经济形势逐步趋好，下半年市场可望迎来上涨，2009年上证指数合理波动区间为1800-2800点。

　　对于资产配置，我们认为在经济走向通缩的阶段，债券和现金吸引力较强，建议适当超配，建议上半年配置抗通缩的防御性行业为主，阶段性配置超跌的周期性股票。如：公用事业、医药、食品饮料、电信业和文化传播业、新技术公司、拥有竞争优势的公司。

　　而随着2009年三季度宏观经济见底复苏，周期性股票业绩增速2009年二季度见底，建议投资者在二季度后逐渐开始增配周期性股票。

　　(作者为2008年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第三名)

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