□上海证券 胡月晓

　　中国目前处于陷入流动性陷阱的边缘，2008年11月后，在四万亿投资计划的刺激下，衡量流动性陷阱的指标投资利率和货币利率间利差再次上升，利率下调空间增大。在货币利率和投资利率利差没有恢复前再次降息，将造成流动性过剩并推动债券牛市继续前行。

　　流动性陷阱，是指利率降低不能增加需求和产出的一种经济现象；造成流动性陷阱的直接原因是货币利率和投资利率的偏离。由于流动性偏好和预防、储备动机的存在，投资利率总是高于货币利率一定水平。该利差的大小虽然会随各国经济发展阶段和运行情况差异因时因地而异；但除非宏观经济发生重大转变，在较长时期内用于警示流动性陷阱的投资利率和货币利率间利差大小保持相对稳定。投资利率和货币利率间的利差若低于这一差距，流动性陷阱就会出现；若投资利率低于货币利率，那么流动性陷阱基本上出现无疑。

　　由于金融市场的多样性，表示货币利率和投资利率的指标通常众多。一般来说，表示货币利率的指标可用银行间同业市场拆放利率、央行贴现率、联邦基金利率等来表示，而投资利率可用银行间市场同业拆借利率、基本借款利率来表示。在欧美等国际金融市场上，伦敦银行间拆借利率 (LIBOR)/ 隔夜指数掉期利率(OIS)利差可用于判断一国的流动性陷阱情况；与此相似，中国Shibor和银行间隔夜拆借利率的利差也预示了我国是否已经接近流动性陷阱。

　　用Shibor和银行间隔夜拆借利率，分别表示中国的货币利率和投资利率，根据两者间的利差变动，结合中国宏观经济运行状况，货币利率和投资利率间利差的变动状况说明，货币政策导致的流动性变化，只要不使货币利率和投资利率间利差缩小到0.1%以下，货币政策功效就是存在的。2008年2月后，中国的货币利率和投资利率利差迅速缩小到通常低点0.1%以下，这种情况说明，扩张货币政策的激励作用已迅速降低，进一步降低利率对总需求的扩张作用已不大。2008年6月，投资利率进一步降低到了货币利率下方，说明经济基本面变化已使社会投资需求迅速降低，再采用货币激励手段，功效已完全失去，中国的流动性陷阱风险开始迫在眉睫。2008年11月后，货币利率和投资利率间利差再次上升，说明在中国投资计划的刺激下，投资激情有所上升，投融资利差上升，再次为利率下调的货币政策手段打开了空间。在货币利率和投资利率利差没有恢复前再次降息，将会在宏观经济领域引起以下两个结果。

　　第一，货币剩余出现。在中国改革开放初期，货币发行过多几乎是一直伴随的现象，但并没有引起通货膨胀的现象，以至西方学者将中国同时保持价格水平稳定与高金融增长的现象称作“中国之谜”。经过30余年的发展，中国经济体系先前具有的超强吸纳货币能力已基本释放完毕。进入21世纪后，中国的超额货币增长已不再继续，甚至出现了货币缺口。在面临流动性陷阱的情况下，扩张的货币刺激经济增长的效力有限，物价也因产能过剩等多种原因面临通货紧缩风险，因此未来的进一步降息等扩张货币政策，只会带来促使当前的货币缺口状态转化为货币剩余状态的效果。多余的货币最终会对资产价格产生一定的推动作用，但对实体经济作用效果有限。即使货币供应没有跟随利率下降而扩张，经济增长速度下降和通货紧缩也会导致货币剩余的出现。

　　第二，债市将继续走牛。在经济下行预期状态下，货币利率的下降赶不上投资利率的下降。因此，降低利率的行为并不能导致投资增加。经济紧缩阶段人们对未来收入下降的预期，将使人们更多的储蓄。在货币剩余状态下，相对多余的钱将千方百计寻找出路口。由于利率下降对经济增长的刺激作用有限，因此市场对微观企业的效益改善也不会形成预期，股票市场的吸引力也因此不能得以有效提升。在这种情况下，资金流向固定收益市场就成了一个唯一的选择。降息对债券市场的促进作用，将远大于对股票市场和房地产市场的促进作用。

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