侯杰

　　从我们能掌握的历史数据来看，2002年初以来，国债收益率经历了两个低点。一是2002年5月底，二是2005年底至2007年初。我们认为2005年底至2007年初的底部区域很快就会被本轮的收益率下行趋势所冲破，而2002年5月底的低点，将成为未来一段时间(在对未来宏观经济的可预期范围之内)的有力支撑。与2005年底至2007年初收益率比较

　　从2005年底到2007年初的收益率筑底过程中，有三个阶段性低点，分别是2005年10月下旬、2006年3月底和10月底。对比当前经济数据和这三个低点时的经济数据，我们发现，在剔除2006年2月份的个别经济数据后，当前的经济数据中只有消费、CPI及PPI的数值是高于这三个收益率低点时对应的经济数据。而当前消费数据很可能有一定的误导性，首先2008年10月的消费数据要扣除较高的价格因素变为实际增长(约为同比增长16%)，其次城镇居民消费支出及居民收入均已放缓，显示私人消费已显疲态，此外当前较高的消费增长可能跟高油价有关。至于CPI及PPI，虽然当前高企，但预期仍将继续下行，且下行的空间很大。

　　从债券收益率低点相对应的经济数据来看，其并不是明显的阶段性低点，而CPI却是个例外。前两个收益率低点对应的CPI均是阶段性低点，而第三个收益率低点对应的CPI虽然不是明显的阶段性低点，但如果往后看，却是CPI大幅上行的一个开端。由此来看，债券收益率的下行虽然跟经济形势有密切的关切，但各项经济指标中，更密切的是CPI的走势。CPI拐点的出现与债券收益率的转向基本一致。

　　因此在当前CPI仍将继续下行且暂时看不到拐点的市场预期下，债券收益率继续下行的趋势基本成为定局，2005年底到2007年初的收益率低点不会成为当前收益率下行的支撑位。

　　与2002年收益率比较

　　静态地比较当前与2002年各项经济数据，当前数据并未明显恶劣，且CPI及PPI高出很多，还未达到该时期较严重的通缩状态。虽然市场预期CPI数据仍将下行，但当时的通缩程度却暂时未在市场的预期之内。另一方面，对于在当时的收益率是否合理也值得商榷(即使考虑到当时的通货紧缩的状况)。当时整体债券市场规模比较小，交易所市场人气比较旺，交易比较活跃，对整体债券市场的估值具有相对重要的引导作用。而当时申购新股的规则刚改，大批申购新股的资金进入交易所债券市场，造成债券市场一定程度的非理性波动。当时30年国债最低达2.9%的收益率，之后便被央行紧急收回，从中也可见央行对当时债券市场收益率的不认同。

　　就以上两点来看，本轮收益率下降暂时没有理由达到当时的水平。但考虑到整个国际经济状况远比2002年恶劣，我国的CPI存在超预期下降的可能，当前债券收益率降到2002年的水平也并非不可能。况且，债券收益率下行趋势的转向同CPI的拐点在时间上高度的一致，但与其绝对水平并无必然的联系，这需要结合各方面的因素综合考量，而绝非数据方面的简单对应。

　　债券收益率下行趋势的转向，同CPI低点的出现在时间上高度的一致。二者在时间上几乎无差距，说明决定债券趋势变化的是当期CPI而非预期中的CPI。这既反映了债券价格对CPI的高度敏感性，也包含了CPI及各项宏观经济数据拐点预测的困难性。因此当前预期下，债券收益率将继续下行直到CPI出现拐点。

　　(作者为首创担保债券分析师)

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