M1快速下行的含义：通胀受控而经济收缩

　　申银万国

　　人民银行日前发布6月份金融形势月报，6月M2、M1和信贷增长率分别为17.4%和14.2%，分别比上月回落0.7和3.74个百分点；居民储蓄存款新增7000亿，人民币各项存款余额增长18.85%，增速比上月降低0.84个百分点。

　　M2大幅反超M1意味着存款"定期化"趋势加剧。从数据上来看，M2和M1均走低，尤其是M1增速较上月下降3.4个百分点，下降幅度罕见。M1大幅下降而M2只小幅下降，意味着储蓄存款大增抵消了企业活期存款下降的冲击。M1下降幅度远超贷款下降幅度的原因是，热钱流入速度显著放缓。本月贷款投放3300亿，贷款余额增长14.1%，接近政府年初制定的14%贷款增速目标。不过，观察M1和信贷增速，我们发现，与5月相比，6月份M1下降3.74个百分点，而贷款只下降了不到0.8个百分点。我们认为，原因在于由于在热钱流入大幅减少。6月外汇储备仅仅增长119亿美元，同比少增281亿美元，扣除213.5亿的贸易顺差，本月热钱流入显著为负。不过，我们并不清楚热钱是真的"流出"中国，还是因为商业银行没有上交央行。如果是前者，那么或许意味着风险，如果是后者，则没有问题。就目前的情况而言，我们倾向于认为是后者。lM1下行过快，对经济增长和企业经营将造成不利影响。M1下行意味着企业的活期存款减少，定期存款增加，这说明，企业的经营活动减少，业务有收缩的趋势。另外，M2和M1差的扩大，意味着货币流动性减弱，这也是经济活动萎缩和企业经营收缩的重要标志。

　　M1大幅下降，将有力保护通胀下行，这为宏观调控的重点从防通胀转向保增长创造了条件。但是由于通胀仍在高位，为避免通胀反弹，从紧的货币政策未必会在现在就开始放松。我们一贯的观点是，M1是影响通胀的主要货币供应指标。6月份M1显著下行，有助于未来通胀下降，我们依然坚持通胀前高后低、高点已过的观点。但是，通胀下行的一个重要条件就是紧缩的货币政策，所以，一旦此时放松货币政策，通胀反弹的概率非常大，而一旦反弹，未来再调控的难度将明显增加，不得不付出更大的代价。所以，我们认为，此时放松货币政策尚未时尚早，总体上从紧的货币政策可能要到奥运会之后或者4季度才会全面放松。我们依然坚持7月宏观月报的观点：在货币政策全面放松之前，出口相关政策可能会先调整；以灾后重建为重点的财政政策或者区域性松货币政策将在保经济增长方面发挥更大的作用。

　　超储率回升，资金面紧张状况所有改善。本月超储率1.95%，比上月末提高0.44个百分点。不过银行间市场拆借利率和债券回购利率继续提高，显示紧缩货币政策下资金面虽有改善，但是总体依然紧张。