三大约束下的通胀走势

　　外部美元汇率与内部从紧货币政策的执行力度、价格控制政策的变数构成下半年中国通胀走势的三个约束

　　- 本刊特约作者 董先安 郭奔宇/文

　　若剔除政府补贴与价格控制因素，包括中国在内世界人口的三分之二正承受着二位数的实际价格上涨。5月份全球加权平均通胀率高达5.5%，创下1999年以来新高。

　　通货膨胀直接影响到上市公司的盈利，是造成股市下跌的主要原因。2007年全年仅在进出口贸易中通货膨胀就造成约1500亿元的损失。而且高通胀危及各国经济与社会稳定，从根本上动摇经济基础。故此，当下严峻的通胀情势仍然是全球宏观经济与金融投资研判的焦点所在。

　　新兴经济体通胀严峻

　　我们由货币因素来观察当下世界各国不同程度的通胀现象。互联网泡沫破灭与9.11恐怖事件发生后，2001至2004年期间美联储实行超低利率刺激经济并挽救投资信心；同时，在美国经济内部失衡与新兴经济体极具进取心的竞争压力之下，美元相对主要货币持续贬值，引致全球流动性普遍过剩，埋下了全球通胀的隐患。

　　2001年开始大宗商品名义价格陡峭上涨，靠的是经济增长以及技术进步结构性差异的基本面支撑，货币冲击透过大宗商品价格的超调与传导机制，最终推动整体CPI与核心CPI双双上行。

　　与G7平均3%的通胀率相比，新兴国家通胀风险情势更为严峻。将全球经济作为一个整体来看，给定全球经济地理结构大调整的格局，中、印等新兴经济体内部诸多产业部门快速的技术变迁，在带动了整体经济与贸易持续高成长之外，将导致能源、粮食等初级产品搭经济增长的便车，其相对价格随之提升。

　　大宗商品价格超调是货币冲击造成的，因此，美元汇率稳定是大宗商品价格回归与否的第一项重大约束。

　　从紧不变货币政策下CPI回落

　　从历史经验看，从紧货币政策能够有效控制国际油价上涨对通货膨胀的影响。1973到1975年第一次石油危机期间，石油价格上涨了四倍；1978到1980年第二次石油危机期间，石油价格上涨了三倍。在第一次石油危机期间，德国联邦银行通过有力控制货币供给，令货币增率由14.7%下降至2.6%。同期联邦德国通胀率为5.0%，远低于美国8.9%、英国15.2% 、法国10.7%水平。

　　把货币从紧不变作为第二项约束，中国去年底以来逐月下降的通胀环比趋势将延续。

　　CPI同比增长率相当过去12个月环比增长率的平均，同比增长率滞后于环比增长率，因此，我们可以用剔除季节性因素后的环比增长率来推测未来的同比增长率。央行一季度货币政策报告中公布的CPI趋势月环比增长率和同比增长率表明：月环比指标是同比指标的良好预测指标，且环比指标大约领先同比指标3-6个月；CPI月度环比在2007年下半年冲高后开始迅速回落，2008年年初回落至6%。

　　若CPI环比回落趋势得以保持，我们可以用季节调整方法对CPI的中期走势进行预测。如果未来几个月的CPI月环比保持在4%的较低水平上，由于去年同期的高基数，则今年6、7、8月的CPI同比将会较快下降，将分别达到7%、6%和5%的水平。之后由于去年同期的CPI环比开始下降，同期基数增长平稳，今年10月至12月的CPI将维持在5%的水平上。预计全年平均6.8%。

　　油电调价影响温和

　　由于PPI基数在去年三季度涨势平稳，四季度出现快速上涨，因此，与CPI三季度快速下降、四季度保持平稳的走势不同，PPI到四季度才会出现较快下降。按上述外推法预计未加调整的PPI全年增率为7. 3%。

　　在货币约束之外，我国对粮食与能源部门实行临时性政府补贴与价格控制是进行中期通胀预测的第三项约束。若货币从紧不变，CPI逐月下降，政府开始放松资源价格控制，价格粘性使得短期大宗商品国内外价差减少，同时其他细项价格维持，这将导致PPI小幅反弹。

　　6月19日，国家发改委宣布油电价格上调，预计将使6月份PPI额外上涨0.3百分点，其余月份上涨0.7个百分点。全年PPI抬高0.3个百分点至7.6%。

　　当下我国经济仍在以两位数速度增长，通胀压力依然很大。准备金率调整空间已不大，加之从紧货币政策遇到的阻力，货币政策不确定性依然存在。政府补贴与价格控制的后续影响也将逐渐显现，我国通胀再度恶化的风险犹存。