经济软着陆股市拐点将现

　　中金公司　郦彬

　　当前中国经济和股市条件的变化是全球经济“再平衡”下调整的一部分。失衡崩断之后，在一端的美国，内需快速放缓(房地产萧条和消费停滞)，美联储大幅减息，美元加速贬值。这些变化给另一端的新兴市场带来了巨大的冲击波。各国经济不同程度上受到了美国需求下滑的负面影响，但美国宽松货币政策的输出和弱美元导致的大宗商品价格高企使新兴市场同时面临着加剧的通胀压力。在滞胀阴影的笼罩下，许多新兴市场股市大幅调整。全球经济调整将持续进入2009 年。在这个阶段里，中国经济将继续面临四大宏观趋势：国际大宗商品价格高企、通胀压力居高不下、经济增长放缓和人民币升值。

　　相对许多别的新兴市场，中国政府对这一轮经济调整采取了更多的应对措施(货币政策调整、控制产能扩张、人民币升值，以及近来的能源价格调整等)，经济有望实现软着陆。在目前经济软着陆预期下，当前的市场估值(一年期动态市盈率16倍)已经低于历史平均水平20%，下行的空间比较有限。虽然离A股历史最低水平时的10倍的动态市盈率(2005年5月)尚有较大的差距，但我们认为估值中枢继续下移<!>动当时水平的可能性不大。

　　近期能源价格上调以及未来可能采取的进一步理顺能源价格的措施，有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，政府以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，使得经济硬着陆的风险大大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。如果通胀能够得以有效控制(由于能源价格上调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓)，政府宏观调控政策有望出现转向，经济有望实现软着陆，经济将会见底，股市拐点出现。

　　2003年和2004年初经济明显过热，固定资产投资增速高达50%以上，产能过剩情况严重。而2004年宏观调控针对投资过热和产能过剩使当时钢铁、水泥、有色、煤炭、工程机械等投资品相关行业陷入困境，盈利增速在2005年中出现负增长。而目前来看，前两年宏观调控对产能扩张抑制较强。虽然我们认为当前自下而上统计的2009年盈利增长预测仍过于乐观，盈利仍有较大下调风险，但只要经济不出现硬着陆，从利润占比大的主要行业(石油石化、银行等)趋势看，A股整体盈利2009年转为负增长的可能性较小。

　　在经济软着陆预期下，基于自上而下的盈利趋势量化分析模型以及我们的宏观假设，我们预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到3%和-7%，但是由于金融行业盈利依然有增长，因此，整体企业盈利仍有望保持在14.9%和10.7%。

　　不过，如果通胀趋势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复2005年市场估值大幅下降(对应市净率1.4倍，市盈率10倍，A-H溢价率1%)的情形。如果这种悲观情景发生，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30%-50%的下降空间。

　　根据中金公司重点覆盖的266家公司上半年盈利预测的汇总来看，同比增长20.1%，与一季度相比进一步放缓。近期由于石油石化、电力、航空等行业的盈利下调，2008年净利润增速已经放缓到17%，对应2008年市盈率不跌反升至18.7倍。预计上半年盈利出现负增长的行业包括：石油石化(国家限价)、电力(国家限价)、保险(投资收益大幅下降，资金成本上升)、电子元器件(出口放缓)、有色金属(下游需求快速放缓)、证券(成交量大幅萎缩)、机场(流量放缓)等。预计上半年盈利仍保持快速增长，高于2008年全年盈利增长预期的行业包括：银行、航空、建材、造纸包装、机械、电气设备、农业等，这些行业随着“需求放缓”和“成本上升对毛利率的挤压”双重因素的作用，增速有可能自然回落。