程伟庆：持续通胀恶化股市环境

　　中信证券研究部高级副总裁

　　如果细述过去几个月股市下跌的原因，固然有国内雪灾、巨额再融资和限售股解禁压力等因素。实际上，经济环境变化才是更为深刻的原因。一个变化是通胀率抬头，并于2008年2月创出十一年来的新高。另一个变化是经济减速担忧不断强化，通胀与经济减速同时出现，使得对经济看淡的预期不断加强。

　　美国政府也救市

　　与美国经济相比，中国经济显然没那么糟糕。美国经济在次贷危机的打击下，经济增长和金融体系都出现了严重问题。但美国股市从2007年高点仅仅跌去了17%，还不及中国股市同期跌幅的一半。

　　从近期经济特征看，美国经济与中国经济既有表象类似也有本质不同。在经济表象上，美国经济也呈现出经济减速和通胀上升现象，这一现象大大强化了对经济衰退的预期。美国股市的下跌，与对经济衰退的担忧密切相关。在这方面，美国与中国似乎有一定的相似。

　　不过，如果把美国经济和中国经济做简单类比就大错特错了。美国经济情况的危机程度与中国经济有着本质不同，这不仅在于美国经济出现“滞胀”的概率增大，还表现在金融体系的系统危机日益严重。而这两者在中国经济中并不存在，中国目前遇到的问题更类似于温和的期中减速，经济减速和通胀上升是经济转型过程中的暂时现象。

　　尽管如此，我们可以从美国处理金融危机的方式上学到很多东西。美国宏观经济管理者对于股市所反应出来的先导性信号给予足够重视。2007年年底，金融机构大量减计次债准备，导致股指和业绩双双下跌，布什政府并没有等到新的宏观经济数据出台，就先期采取了大规模应对措施。例如，2008年的大规模减税计划，预计减税金额高达1000亿美元；美联储连续两次向银行体系注入短期流动资金；进行了本世纪以来最为迅猛的利率下调。另外，还包括直接支持JP摩根对贝尔斯登的收购等(这是1930年以后美国政府首次对投资银行的直接贷款)。美国政府的这些措施，核心目的并非针对股市本身，而是力图改变人们对美国经济的预期和重树对美国金融体系的信心。

　　就当前中国股市所处的经济环境而言，与2007年10月政府鲜明提出“反过热”时期的背景发生很大变化，通胀上升和经济减速同时出现。如果经济增长低于8%，而通胀高于5%，就足以彻底改变我们曾经享受过的高增长和低通胀的最佳股市环境(如2006年)。因此，宏观经济管理部门应该采取相应手段避免或减缓这一现象的发生。

　　宏观调控需要适时适度

　　现在更多的建议，是通过牺牲部分经济增长来换取通胀率的下降。然而，这个选择并不适合于经济结构非均衡的中国经济。第一，经济一旦减速，人们寄以厚望的消费增长就不可能提高，中国经济固有的高储蓄低消费的不均衡更难纠正；第二，经济减速后中国进口会减速，贸易顺差问题不会改善，可能恶化，并危及今后经济增长的可延续性；第三，经济减速并不会带来通胀下降。因为本轮通胀并不完全是需求拉动，“要素红利”结束后的资源价格重估才是主因，抑制经济增长的后果更可能出现真正的滞胀。因此，当前紧银根、压信贷和抑制投资的诸多做法需要适时适度，切忌矫枉过正后导致经济“硬着陆”和股市大震荡。

　　另外，现在更多的人把股市运行仅仅视为证监会的事，但在经济与股市日益关联的情况下，其他主要经济决策部门的相关决策对股市影响日深。就像美国本轮下跌中并非靠美国证券交易委员会(SEC)独木支撑，美联储和美国政府均直接参与到调整投资者经济预期的过程中。中国的主管经济部门(如发改委和央行)也应该在目前的经济环境下，在调控政策上相机抉择，以防止股市的过度反应。