国金证券：沉重的资金流水帐

　　  国金证券 陈东

    2008 年股市面临的资金需求规模较大，初步推算将在1.49-1.9 万亿。但资金流入的规模相比较2007 年将有所放缓，大致在12500 亿左右。我们在非常保守计算资金需求和较为乐观计算资金供给的情况下，资金供求缺口依然较大，其中影响资金供求平衡的关键因素在于解禁冲击，其次才是IPO 与再融资的影响。

　　在正常的市场状态下，通过价格调整，可以使资金供求实现自我平衡。但2008 年的市场资金供求的症结在于：主要的资金需求来自于小非的减持，由于自身的资金需求以及极低的历史成本导致其减持行为与估值水平敏感度不高，这意味着需要大幅度的价格波动才能影响其减持意愿。并且很可能因为先解禁的小非考虑后面陆续解禁的小非与大非，先减持成为它首选的博弈策略，同时，这也限制了这部分减持资金在短期内重回市场形成资金供给。

　　管理层可以通过对IPO 与再融资的控制，起到减小市场资金缺口的作用，但小非的解禁难以控制，我们测算：如果今年解禁市值实际释放其中的30%，即使IPO 与再融资规模减少50%也难以抵消其影响。影响这一冲击规模的最终因素将取决于：一、盈利增长预期；二、估值水平。未来经济增长预期是引导资金供求变化的关键，但在目前“内外双紧”的经济增长环境格局下，盈利增长预期没有惊喜，反而容易出现下降，这将催化解禁股的矛盾，并且只能依靠估值水平对此进行平衡。

　　在现有预期31%的盈利增长下，沪深300 的动态估值水平已经下降到25.3 倍，已经在向中性估值水平靠拢，但如果盈利预期下降3-5%，目前的动态估值水平将上升到28 倍到30 倍PE 的水平，从这个角度看，市场的估值中枢并未完全稳定。并且从结构上看，估值水平的下降主要是由蓝筹股带动，一些小市值行业的估值水平依然保持在令人不安的高位。一些蓝筹股的估值水平下降明显是由于预期解禁股冲击、再融资以及盈利增长不确定性提高所导致，虽然蓝筹股业绩与宏观经济增长相关程度更高，但迅速下降的估值水平开始对未来增长的不确定性有所补偿，我们认为未来两个月内市场风格转换的概率较大。

　　3 月份两会即将召开，同时我们还要面对1 至2 月的出口、利润、通胀等关键数据，我们认为市场对此消化后，在3 月中下旬至6 月份的市场环境将转向相对温和，有助于产生阶段性反弹的机会，这种机会取决于：一、宏调担心程度的减轻；二、阶段性的解禁压力不大；三、管理层维护市场稳定的积极措施。并且，对于宏调担心程度减轻将有助于蓝筹股实现风格转换，取得阶段性的超额收益，因此，我们认为阶段性反弹的主要动力将来自蓝筹股群体，其中，我们相对看好：银行、保险、电力、百货、中药。

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     http://i2.sinaimg.cn/cj/pc/2008-03-03/32/U2729P31T32D40686F651DT20080303140702.pdf