金岩石：创业板市场的流动性之忧

　　金岩石

　　创业板市场推出在即，记者对我的访谈已见诸报端，言犹未尽，再把流动性机制结合自己的经验谈一谈。毕竟在纳斯达克市场的做市商协议(Form-251)上签过字的人，国内我是少数几个人之一。

　　在中国香港创业板市场(GEM)交易过的人都知道，那个市场的交易很不活跃，德国创业板市场关门的重要原因之一是没有交易量，日本创业板市场也是半死不活，所以交易是否活跃是衡量创业板市场的重要指标。纳斯达克市场在1971年开市后也遇到过交易低迷的挑战，由于多数股票的盘子很小，机构看好的，几个大户就扫货控盘了；机构不看好的，券商就自己扛着，散户几乎不起作用。好在有个做市商制度(Market Making System)，把券商自己持有，放空和相互间的“对敲”交易合法化了，市场才有交易量，所以做市商(Market Maker)在当时的另一个名称是流动性提供者(Liquidity Provider )。为了方便散户参与交易，纳斯达克开始引进电脑交易，第一代电子交易系统的名称叫SOES(Small Order Execution System)。顾名思义，这个系统不面向机构，只面对散户和零散交易(Odd Lot)，即低于100股的零星交易。当时恐怕谁也没有想到这个“扶贫”的系统现在发展成为一个巨大的电子交易平台，改变了证券业的生存方式。有了SOES之后，交易量还是低迷，纳斯达克市场又开始抢纽交所的生意。自行规定凡是在纽交所挂牌(Listed)的股票，不需要登记注册就可以自动合格入市交易，结果使一些在纽交所交易不够活跃的股票通过做市商进入了纳斯达克市场。早期的纳斯达克市场，有机构交易平台，有做市商交易平台，还有散户的交易平台。所交易的股票也不都是在纳斯达克市场注册的，在纽交所挂牌的也有很多，而且越来越多，现在几乎占了纽交所股票交易的三分天下。

　　我们用最新的数据来做个说明：2007年，纳斯达克成为美国最大的证券市场，在这个市场上通过电子化实现的所有证券交易量为4420亿股，大大超过了2006年的3310亿股。包括非电子系统交易在内的全部合并交易量为15200亿股，超过2006年的12100亿股，占全美股票交易的市场份额达到29.1%，在这些交易中，在纳斯达克市场注册的股票交易只有2508亿股，不到17%，其余都是在其它市场挂牌的股票。交易所基金(ETF-Exchange Traded Funds)是交易所的产品，2007年在纳斯达克成交的ETF为616亿股，占ETF交易市场份额的35.9%。

　　纳斯达克市场注册的股票市值不到纽交所的四分之一，交易量却达到全美股市的近30%，说明这个市场吸引人的地方不仅仅是在这个市场注册交易的股票，还有这个市场本身的交易机制——提高流动性的机制。坦率地说，如果没有纳斯达克市场，电子化交易是很难在美国推行的，因为华尔街的利润来源之一就是对信息的垄断和对信息流动性的控制，很长一段时间，华尔街排斥电脑的使用，纽交所在五年前升级的电脑系统才刚刚达到我们上海证券交易所的水平。直到现在，美国证券业的股市信息终端还是按电脑台数，时间早晚，信息流量和内容分级收费，而不像我们国内证券业这样，谁都可以随意下载交易软件，专业和业余的交易工具几乎完全相同，还免费提供几乎所有市场信息。纳斯达克市场的流动性机制有两个层次，一是证券交易的流动性，二是市场信息的流动性。所以纳斯达克能够跨出本市场，进入到其它交易所市场，提高了全美证券的流动性。

　　流动性机制的制度基础是做市商，我们国内常常把做市商翻译为庄家，而庄家是带有贬义的赌场用语之一。由于证券市场是“舶来品”，早期的(还有台湾的)翻译找不到合适的词，就将许多股市术语译成了赌场用语，误会颇多。关于做市商和庄家的区别，前证监会主席周正庆还专门写信询问过梁定邦先生，梁先生回信说：如果说庄家是暗庄的，那么做市商就是明“庄”。一个是明的，一个是暗的，在市场流动性不足的时候，没有“明庄”，必有“暗庄”，正所谓：水至清则无鱼，市无庄则不旺。

　　做市商制度其实是弃暗投明，在提高证券流动性的同时提高了交易的透明度。每天收盘后，注册做市商的仓位完全公开，谁持有谁放空一目了然，券商没有办法隐瞒，所以必须动员客户接盘，这就提高了市场的流动性。没有做市商制度的创业板迟早会面临流动性之忧，且很难避免暗庄丛生。我们在《证券法》修订过程中用心良苦，在法律上为做市商制度扫清了障碍，而即将推出的创业板市场却没有打算实行，决策者自然有非常正当的理由，还是让实践来检验吧。