中国宏观经济面对五大不确定性

　　 公司盈利能力下降，高市盈率难持续

　　 理财周报记者 徐艳整理

　　 根据雷曼兄弟近期的研究分析，我们预期2008年中国GDP增长六年来将首次低于10%。其主要原因，是全球经济表现更加疲软，人民币不断升值的压力，以及政府将出台会提高企业生产成本的各种政策。

　　 今年年初，我们曾认为随着这三方面因素逐渐发挥作用，中国经济将稳步放缓，但受南方暴风雪灾害天气影响，一季度经济可能大幅下滑，因此我们将中国全年GDP预期从9.8%降至9.5%。

　　 或许有人认为，相对于中国2007年11.4%的实际GDP增长率来说，9.5%的预期太过悲观。然而，GDP属于事后统计资料，中国的高速增长恰恰掩盖了日益加剧的宏观经济下行风险。我们的研究发现，中国经济增速放缓将使得五大隐藏的宏观风险浮出水面。

　　 第一，雪灾导致CPI一季度创新高

　　 总体来看，我们认为中国的CPI会从2007年的4.8%下降至2008年4.4%。因为2007年物价的猛涨主要来源于食品价格的加速上涨，而随着食品供应的增加，食品价格应该会在2008年下半年企稳。

　　 尽管我们预期CPI将在下半年大幅回落，但从政府最新的物价监测资料来看，CPI一季度再创新高的风险越来越大。由于中国南方遭遇突如其来暴风雪，影响了中国31个省（市、自治区）中的21个，导致食品和电力短缺，尤其使食品中的蔬菜价格大幅上涨，这可能会推动一季度CPI同比增幅超过7.0%。从目前的情况来看，2月份的CPI超过1月份的7.5％几乎没有任何悬念。

　　 若果真如此，或许会迫使央行进一步收紧货币政策。事实上，此时紧缩的货币政策并不能有效地起到抑制通货膨胀的作用，反而很有可能导致国内经济增长的进一步放缓。一季度的通胀问题产生的主要原因，是短期供给不足而非需求过旺，所以加息对于控制物价上涨的作用不大。

　　 第二，出口衰退引发工业产能过剩

　　 出口衰退引发的中国经济放缓增长可能会暴露出一直担心的工业部门产能大量过剩的问题。

　　 近些年，出口在中国经济中所占的比重不断扩大，其占GDP的比例已经从1997年的22%上升至2007年的44%。事实上，由于人民币升值、出口退税下调，以及劳动力、原材料和减污成本上涨，中国的出口增长在2007年下半年已经放缓。而鉴于全球尤其是美国的需求不断削弱，中国的出口增长今年会继续放缓。

　　 由于国内的一些行业尤其是工业多年来投资过度，已经产生了过剩的产能。这些过剩的产能之前主要靠大量出口来消化，而随着出口下降，多余产能将无处释放。举例来说，钢铁行业近几年的产能猛增已使中国从一个钢铁进口国一跃成为最大的钢铁净出口国之一。中国钢铁的出口额从2003年的不到50亿美元跃升至2007年的500多亿美元。

　　 因此可以想象，一旦全球需求大幅减少，而中国又不能成功启动内需，或是找到其它的消化产能的出口，那国内产能过剩问题将变得非常严重。产能过剩的直接结果是导致产品库存积压以及大幅降价，两者都将影响企业的盈利能力。随后还会导致失业问题，从而影响消费增长并威胁社会稳定。

　　 第三，公司盈利能力下降股市再下跌

　　 随着中国开放程度的提高再加上与全球经济的融合，中国现在更容易受到外部冲击的影响。近期的中国股市和全球股市同步下跌的联动反应，表明中国资本市场再也不是不受外部冲击的避风港。

　　 中国经济增速放缓将使得国内公司的盈利能力下降，那么势必会影响中国的证券市场。国内许多上市公司股票的市盈率在2007年下半年已经到达了非常高的位置，这样的高位其本身就是不可持续的，而公司盈利能力的下降将使高市盈率更难以维持。

　　 因此，一方面上市公司盈利能力下降会影响投资者对股市的信心。另一方面，由于一些上市公司也投资股市，持续的市场回调可能会让公司的收益更低，甚至会出现恶性循环。

　　 中国股市的总市值已经超过了GDP的120%，而全国居民金融资产的18%都配置在股票及基金上，所以一旦股市面临大幅调整的风险，对于社会的整体影响不可估量。

　　 第四，经济下滑银行不良贷款率上升

　　 国内的金融机构也会因为经济增速的放缓而面临很大压力。

　　 一方面，中国企业由于出口下滑，收入和利润下降的结果将影响企业偿还银行贷款的能力，使银行贷款的坏账率上升。我们可以看到中国各大银行的不良贷款率在过去三年中一直呈现下降趋势，其原因包括中国银行在过去几年中所进行的资本结构调整、重组以及上市使其公司治理和风险管理能力都有很大的提高。但更重要的一个原因是自1999年以来的经济上升增长周期提高了企业的盈利能力。所以经济下滑周期一旦真的出现，银行的不良贷款率可能到达难以预计的高度。

　　 另一方面，近期紧缩的货币政策和信贷控制也使银行的信贷坏帐率面临很大的挑战。金融机构贷款总额中，房地产抵押贷款已经占到10%的份额，而去年的频繁加息增大了许多家庭偿还房地产抵押贷款的负担。此外，由于抵押贷款利率是每年设定一次，因此2007年的利率上调将体现在2008年初的抵押贷款上，这也可能会带来不良贷款率上升的风险。同时，信贷控制的加紧将使企业难以找到充足的资金，这对其本来就因出口下降面临下滑的利润是雪上加霜。

　　 第五，宏观调控下房价大幅回调

　　 最后，经济增长放缓将导致更严格的信贷控制、更高的抵押贷款利率以及消费者和商家信心的丧失。这些因素最终可能会导致房价出现逆转，即出现大幅下调。

　　 2007年很多大城市的房价曾大幅上扬，许多人抱怨房价非理性上涨。然而，如果房价逆转，进入下降通道会出现什么情况呢？一旦房价大幅下滑，可能会引发类似美国所出现的问题，比如建筑市场疲软，以及从而影响消费市场，尽管程度可能要小许多。

　　 实际上，在过去一段时间，中国房地产市场已经显现了一些微妙的变化，一些大城市的房价和交易量已经开始双双走低。有称一家大型房地产中介公司因缺乏交易量而在各大城市关闭了数千个网点。种种迹象表明，房地产市场回调的风险正在形成。