美国滞胀渐成现实　人民币汇改迎来时机

　　美国劳工部周三公布，美国1月CPI月率上升0.4%，年率上升4.3%，创去年9月来最大年率升幅。剔除食品与能源价格后，美国1月核心CPI月率上升0.3%，1月核心CPI年率上升2.5%，创去年3月来最大年升幅。

　　一、次债危机和通货膨胀夹击美国经济，滞胀渐成现实

　　无论是1月份CPI还是核心CPI，上升幅度均超过市场预期，CPI连续居高不下表明，美国经济的温和通胀局面已经形成这种局面的形成，主要归因于国际能源、原材料和农产品价格的持续上涨。近期，原油价格破百元大关，小麦与铁矿石价格创纪录高点，贵金属以及其他商品价格突飞猛进。另外，对美国CPI有直接影响的从中国进口商品的价格指数也有上升较快。这种局面，对于正在以扩张政策提振经济的美国决策层来说，无疑增加了操作的难度。因为作为全球经济增长的最大引擎，美国的货币政策无疑具有全球性影响，美联储部分具有全球央行的功能（特别是对于那些与美国与紧密经济联系或本币盯住美元的国家）。作为美国温和通胀形成的重要原因，包括能源原材料和农产品在内的国际商品牛市的形成，一方面由于金砖四国等新兴经济体的强劲需求，也与美国近年来执行扩张货币政策也不无关系。

　　在这个意义上，对美国经济来说，导致其目前困境的经济因素都不是来自于外部。当全球主要经济体都在享受一个经济上升周期时，一个突发性的次级债危机击中了美国。这使得在扩张货币政策经历了短暂歇脚后，在2007年9月份又被重新祭起，在4个多月的时间里，225个基点的降息见证了次级债危机的严重性和美联储挽救经济的决心。而这种扩张性货币政策又推高了主要商品价格。因此，美联储只能在在经济衰退和通货膨胀前景之间摇摆，指望外部因素拯救美国于滞胀困境是不现实的。美国何时能摆脱这种困境，主要取决于次级债危机的后续发展。

　　 二、扩张政策的效果显现仍需时日，通胀问题将再受美国重视

　　美联储自去年9月份开始的连续五次降息，一直伴随着股市震荡下行和经济指标日趋疲软。

　　从消极方面看，这意味着，虽然联储刺激经济行动的力度空前，不仅未能有效改善经济基本面，也未能挽救在负面消息不断打击下的悲观预期。从积极方面看，我们认为，美联储针对经济形势进行了敏感而迅速的反应。在全球性的通胀压力下，联储的救助是在与次级债危机的蔓延竞赛。问题的关键是，联储在这场竞赛中不能输很多，也不能赢太多。我们在去年9月份的一份深度报告中曾指出，次级债危机源于金融创新下的监管缺失和信用缺失。对于这样一次因身体机能紊乱导致的房地产和金融领域的“高烧”，没有一次大汗淋漓的退烧，身体机能很难恢复到正常状态。联储显然意识到这一点，因此他并不愿意在退烧过程中提供太多的热量，因为这并不有利于经济体机能的彻底恢复。所以，联储在这场竞赛中不能赢太多，他的行动因此被批评“迟缓而无力”。

　　另一方面，促进经济稳定增长是联储的法定义务，如果美国经济体因为出汗过多而“虚脱”，美联储难辞其咎，因此他也不能输太多。联储在保持一种刀刃上的平衡，即竞赛和局。两个因素增加了美联储在这场竞赛中的难度。第一，竞赛对手的速度，由于次级债及其衍生产品具有时间性和分散性的特点，美联储很难准确预估危机发生的程度和频率，以及危机爆发与预期的相互影响。

　　第二，外部热度持续不减，全球性的通胀已经成为美国以外国家的主要挑战。鉴于联储的策略，我们认为，在次级债危机的蔓延和联储的救助之间，会有一种平衡，这种平衡不仅使经济基本面不至于太冷，也不太多影响经济体正常机能的恢复。在正常的预期下，如果不发生爆炸性负面事件，很难想象联储还能出什么能比1月底更吸引眼球的刺激措施出台，连续降息的累积效应在危机拐点时才会有明显表现，包括海通在内的多数机构预期，危机的拐点最早在08年中后期出现。因此，通胀问题将再受美国重视。联储在1月31日的公告中曾声明，“委员会预期通货膨胀压力将在未来季度里缓和，但仍有必要继续密切关注通货膨胀的最新变化。”而2月20日的CPI数据又将把关注焦点现实地拉回到通胀问题上，温和通胀形势意味着，美联储在3月份例会上降息的可能性变得很小。

　　三、中美正利差担忧舒缓，人民币汇率制度仍将面临考验

　　由于美联储的连续降息，扣除利息税后的中美正利差进一步扩大至0.93%。中美逆差反转增加了市场的担忧，因为在美元走软和人民币升值的预期下，中美正利差使得人民币对于国际套利资金更有吸引力。这使得在CPI连续冲高时，我国央行在加息问题上迟迟没有行动，其原因也正是对中美正利差的担忧。美国最新的高CPI数据使得美联储降息可能性变小，从而舒缓了这种担忧。这也给中国央行留下了一定的加息空间，但我们预期央行将暂时保留这种权利，以保持在下月CPI数据出台后调控的主动性。即便这样，我们仍然认为人民币汇率制度在面临考验。

　　近日公布的中国CPI达7.1%，创11年来新高，而2008年以来人民币兑美元已升值2.2%，折合年率15.6%。我们去年9月在同样的一份报告中曾指出，次级债危机可能把美国带入“滞胀”。美国滞胀，联储降息，美元走软，将从两个渠道对中国经济有直接影响。第一，商品渠道。美国经济走弱的一个表现是消费下降，这将影响中国对美国出口，外部需求降低将使中国经济降温，但另一方面，美元走软很有可能推高能源、原材料和食品等大宗商品价格，这样将加剧中国的通胀压力。一正一反，在商品渠道，美国经济对中国通胀的影响是不确定的。

　　第二，货币渠道。中国在加息周期，而美国处于降息周期，中美的正利差已经扩大至接近100个基点。考虑到流行的人民币兑美元10%的年升值预期，我们认为，国际投机资金不会无视人民币升值中的套利机会，人民币升值压力进一步增加。由于名义汇率升值与通货膨胀具有一定的替代性，如果升值因出口和就业方面的顾虑受到抑制，通胀的压力也将进一步增加。因此，在货币渠道，美元走软将增加中国的通胀压力。

　　我们认为，如果中国经济不能周期性降温，管理层已经没有多少常规手段消除不断增加的通胀和升值压力，而通胀和升值程度也在不断考验管理层的底线。这种情况下，阻断中国与美国直接经济联系的货币渠道，可能会成为管理层的一个选择。这个货币渠道的制度基础是：人民币实际上盯住美元，对美元缓慢升值。如果美元因美国停止降息而暂停贬值，这对于人民币汇率制度改革将是一个好时机。因为此时，人民币升值压力减弱，管理层政策操作的主动性就相应增强。我们认为，汇改最有可能的方向是，人民币汇率盯住一篮子货币，不再实质性盯住美元。