资产配置内在的经济周期逻辑

　　施明

　　在经济周期的不同阶段，不同类型的金融资产表现各不相同。根据GDP缺口(潜在GDP与实际GDP的差额)和经济活动的强度划分，可以将一个典型的经济周期划分为四个阶段：减速、衰退、复苏和扩张。

　　在减速阶段，经济运行的主要特点是实际GDP高于潜在GDP，但是经济增速已经低于趋势，同时通货膨胀和利率都维持在高位，此时的货币政策偏紧。这个阶段经济表现的最大特点就是：经济增速开始下降，但通货膨胀还在上升，通常被称为“滞胀”。进入衰退期后，实际GDP已经低于潜在GDP，企业盈利明显恶化，通货膨胀也开始下降，这个时期央行持续降息；随着利率下降、货币政策的放松以及财政政策的刺激，企业的盈利状况开始改善，经济开始复苏，实际GDP还依然低于潜在GDP，通货膨胀还在下降，但是GDP的增速已经开始高于趋势，此时央行通常停止降息；经济进入扩张阶段，实际GDP开始超过潜在GDP，通货膨胀上升，企业盈利大幅增长，这个时期央行持续升息。随着利率的上升、劳动力成本的上升，企业盈利增速开始下降，GDP增速开始低于趋势，经济又进入减速期。

　　在经济周期的四个阶段里，不同类型的金融资产表现出明显的差异。交银施罗德基金对过去50年美国经济周期和金融资产表现的研究发现：在经济减速期，现金(这里指美国3个月国库券，下同)是表现最好的资产，平均真实收益率是0.1%(真实收益率指剔除通货膨胀后的收益率，下同)，其次是股票，平均真实收益率是-0.9%，长期国债(这里用20年美国国债，下同)表现最差，平均真实收益率为-2.6%；进入衰退期后，前半部分长期国债是表现最好的资产，后半部分股票成为表现最好的资产；在经济复苏期和扩张期，股票都是表现最好的资产，而长期国债则是表现最差的资产。

　　就中国经济而言，现在运行于经济周期的什么阶段呢？国家统计局上周四公布了2007年4季度及全年经济数据，其中2007年4季度GDP增速为11.2%，低于前两个季度的11.9%和11.5%，但依然高于GDP潜在增长率与增长趋势，同时，12月份CPI同比增长6.5%，通胀压力很大。有鉴于此，08年中央政府确立了“两防”的经济工作目标，财政货币政策也由“双稳健”调整为：实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。中国经济因此带有从扩张期向减速期进行过渡的痕迹。

　　按照成熟市场资产配置与经济周期运行阶段之间的内在逻辑，中国资本市场投资的金融资产配置或许也到了需要调整的时候。(作者为交银施罗德固定收益部研究员)