证券基金超常规增长蕴藏风险

　　中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任 尹中立

　　最近3年，我国证券投资基金发展迅速，基金规模从2005年的5000亿元迅速增长到目前的3万多亿元。尤其值得关注的是，基金规模从创立到突破1万亿元的规模花费了9年的时间(从1998年到2007年)，但从1万亿元到3万亿元的飞跃只用了不到半年的时间。证券投资基金的高速发展对改善股票市场的投资者结构和稳定市场波动起到了一定作用。但证券投资基金规模的“超常规”增长本身反映了目前投资者的非理性，属于金融自由化初期典型的市场表现，其中蕴藏着很大的风险，任其发展对资本市场的健康发展不利。

　　证券投资基金超常规增长

　　现阶段的我国金融市场正处在放松管制的阶段，在此阶段，我们看到了金融业的蓬勃兴起，同时我们也看到了资产价格的大幅度上涨。

　　现在需要关注的问题是，在我国金融自由化的过程中，究竟是什么具体原因导致了资产价格的上涨？这样的上涨是否正常(会不会像其他国家一样出现资产价格泡沫破裂)？

　　笔者认为，导致股市价格上涨的最直接原因是基金规模的超常规增长。有关统计显示，2007年4月以来，仅仅6个月的时间里，国内基金业的成长迈过了3个台阶——基金资产规模从突破1万亿元，到超过2万亿元直至10月底的3万多亿元。我国基金业资产规模从0到1万亿元的跨越整整花了9年的时间，而从1万亿元到2万亿元的跨越只用了几个星期的时间，可见，2007年基金业的发展是超常规的。

　　基金资产快速膨胀的直接结果是蓝筹股的股价飙升。研究和分析基金的行为，有一个不成文的潜规则必须要说明。到目前为止，股票型基金持有股票的市值占总资产的比例不得低于60%，所有股票型基金的合约都有此项约定。这是由于基金业的发展恰逢我国股票市场走熊，因此，发展基金业的初衷在相当大的程度上是为了托市，希望基金在确保流动性的前提下尽可能多地买股票，这是熊市背景下的潜规则。在此规则之下，当基金份额急剧增加时，基金经理必须将新增的资金购买大盘蓝筹股，因为这些大盘股的流动性较好。因此，在2007年第二、三季度，当基金份额迅速增加时，蓝筹股价格也迅速飙升，形成了蓝筹股泡沫。于是我国股市诞生了世界上市值最大的地产公司(万科)、最大的银行(工商银行)和最大的石油公司(中石油)。

　　我们可以直观地看出，是基金制造了中国的股价泡沫。

　　在基金制造股价泡沫的过程中，有两个前提条件缺一不可。一是老百姓对基金的信任(更准确地说是迷信)，二是监管者对基金投机行为的默许或纵容。

　　老百姓对基金的迷信源于对基金市场风险的不理解。大多数人认为基金是收益高而没有风险的，有不少人以为，投资股票风险太大，投资基金没有什么风险，很多投资者根本不知道基金是通过买卖股票来赚钱的，当基金在股价上涨过程中不断赚钱时，更强化了投资者对基金赚钱深化的迷信。在此过程中，基金营销人员及媒体舆论刻意的误导起了不可忽视的作用。大多数投资者是抱着发财的梦想来投资的，他们不知道基金市场的风险，也没有承担风险的心理准备，这可能是金融自由化过程中的特有现象。

　　在股市上涨过程中基金市值迅速上涨，极大地刺激了投资者的神经，他们义无反顾地将自己的储蓄甚至养老金拿出来买基金。中央人民银行的问卷调查结果显示，在2007年第三季度，有超过四成的人将投资方向选择了股票和基金，投资股票和基金的比例第一次超过了储蓄存款。统计结果与问卷调查结果也十分吻合，去年10月份，居民储蓄存款下降近5000亿元。在这个过程中，如果监管者及时根据市场状况提示风险，并要求基金关闭申购窗口的话，就不会出现老百姓疯狂买基金，而基金经理疯狂买股票的情形。去年10月之后，监管当局关闭了部分基金的申购窗口，市场的投机气氛顿时消失，可惜这些手段的出台时间稍晚了些。

　　超常规增长蕴藏的风险

　　从这个过程我们可以看出，最大的风险来自于投资者的无风险意识。他们可以因为预期高收益而疯狂购买基金，也可能因为害怕投资损失而疯狂赎回基金，如果出现大规模赎回现象，投资基金将面临极大的流动性风险的考验，股价泡沫将破裂，这将给我国的金融市场产生冲击。如果说上一轮熊市导致了很多证券公司出现经营危机的话，那么这轮股市下跌可能会导致部分基金管理公司出现经营危机。作为政府可能将面临一系列金融风险和政治风险。

　　第一个风险是经济风险。目前，我国有1亿多基金投资者和1亿多股票投资账户(因为大多数投资者都同时开深圳、上海两个股票交易账户，因此，开户人数应该在8000万左右)，折换成家庭户数约为8000万户左右，占城市总户数的比例超过30%。也就是说，当前投资股票和基金的家庭占城镇家庭总数的比例超过了三成，这些家庭本是我国消费能力最强的群体，如果股市长期走熊，他们的财富缩水，将严重影响消费。

　　第二个需要面对的问题是，这些投资者本没有承担风险的心理准备，许多人也没有承担风险的能力，如果股市走熊，政府会面临一定政治压力，从中石油高开低走后网上流传的很多歌谣就可以看出，一旦投资者大面积、长期亏损，社会舆论压力将十分沉重。

　　第三是金融危机的风险。当老百姓将钱都放在银行时，风险是可控的，至少建国近60年来银行被挤兑的事件还很少发生。但如果老百姓的钱很多到了基金公司手里，风险就难以控制了，当股市发生大的波动将容易引起基金的赎回风潮，而基金的赎回必将对股市产生重大打击。

　　为此，笔者提出如下政策建议：

　　1.应该循序渐进地发展资本市场，不能超常规的拔苗助长，可以将公司债券市场列入优先发展的计划，在控制基金规模增长速度的基础上放慢股市发展节奏。

　　2.基金的发展要强调规范化、优质化，要在防范风险上下工夫，应该修改不适应新形势的潜规则，对新设立的股票型基金的股票持仓比例不要再作限制。

　　3.对上市公司要实行严格的退市制度，将不合格的上市公司及时剔除出股票市场。此举不仅可以提高上市公司的整体质量，而且可以提高投资者的风险意识，对股票市场的发展意义重大。