国信证券：如何理解2008年货币政策从紧

　　国信证券杨建龙

　　2007年货币政策回顾

　　2007年中国经济在高位上继续保持了快速增长的势头。一至三季度的经济增长率分别为11.1%、11.9%和111.5%。在经济持续保持高增长的态势下，在食品价格带动下，CPI 的增长率结束低位运行态势，从年初开始节节攀高，目前当月CPI 已经攀升至6.5%的近十年新高，年累计也攀升至4.4%。中国的宏观经济的高增长，低通胀暂告一段落。

　　今年的货币政策方向无疑受两大因素决定：一是出口增速依然很快而进口增速虽有起色但由于基数原因，使得贸易顺差持续扩大。二是连续多年的物价低水平运行状况，在今年食品价格带动下呈现出通胀态势。这两大因素基本决定了今年的货币政策的最终目标———抑制加速的物价上涨以及回笼新增外汇储备增加的流动性。

　　货币政策从紧的背后

　　央行的困境在于货币增长的根源———汇率政策———并没有消除。人民币小幅升值的汇率政策，导致市场形成了强烈的人民币单边升值预期。央行既要维持币值稳定又要防止通货膨胀，理论上行不通，实际上也做不到的。如果央行把稳定汇率作为第一目标，那么货币政策在控制通胀方面就已经丧失了独立性。而货币政策只能有一个目标，通货膨胀和币值稳定，央行必须取其一。而我们认为，要是央行必须选择的时候，一定会选择通货膨胀，如果CPI 持续上扬逼迫央行做这种选择的话。

　　因此，我们认为，如果CPI 高位运行或者继续小幅上扬，央行将会加快人民币升值的幅度，幅度可能会达到10%。如果CPI 上扬势头被抑制，那么人民币升值幅度预计将达7%。

　　明年货币政策如何从紧？

　　2007 年的货币政策原定目标虽然是稳健，但从五次加息和十次上调存款准备金率来看，力度并不小。从流动性及外汇储备增加额来看，货币政策的力度实际上是偏松，看似矛盾的判断其实蕴含着央行的难题：利用数量型工具、尤其是央票来回收过剩的资金的力度已经力不从心，因此才会有今年的1.55 万亿特别国债的发行。

　　从2007 年央行货币政策的实施情况看，货币政策的指向十分明显：数量型工具主要用于回笼新增外汇储备增加的流动性，缓解因外部因素导致的货币投放压力；价格型工具抬升市场利率，主要意图在于控制国内的投资增长。

　　央行会加大对商业银行实行的“窗口指导”———实行信贷限额管制，要求各个银行拿出明年信贷投放方案，并提出指导性意见。如果哪个银行信贷增长偏快，央行将会采取定向票据、专项存款等多种货币政策工具“惩罚”信贷投放超计划的商业银行。

　　2008年的货币政策，我们认为，价格型工具的使用应会较今年弱，而数量型工具的使用力度应会较去年大。而执行从紧的货币政策，央行主要将从两个方面入手：一是控制流动性过剩，抑制信贷过快增长；另一个方面就是加大汇率弹性，进一步放开汇率波幅。未来货币紧缩和人民币升值将是政府对抗通胀的最有效方式。