海外因素考验5000点生命线

　　特约撰稿 刘国峰

　　进入11月份以来，A股市场明显受到了周边市场的影响，特别是近两周来，周边市场震荡加剧，A股也随之震荡下行，周五一举击穿5000点大关，创出本轮下跌行情的新底4896点，跌破半年线，随后在人民币升值板块的带动下有所反弹，但成交量明显不足。我们预计股指将在5000点附近反复震荡，主要的判断依据是国内可能出现的利空已经基本明朗，如加息、“港股直通车”等，这对市场的压力不再明显。但是国际市场走势不明朗势必将牵连A股。下面将对国际因素对A股市场的影响进行深入分析。

　　全球主要股指下挫制约A股

　　全球几大主要指数中，除日经指数外，大多于10月份创出年内的新高点。随后，在次级债风波、油价上涨、世界经济发展速度减缓预期增强等一系列因素影响下，全球股市11月份呈现全线下跌。通过(表二)的统计我们不难看出， A股市场的下跌时间正好与全球主要股指下跌相一致，下跌幅度也基本与香港恒生指数一致。种种迹象表明，全球股市的疲软，通过香港市场不断传导到内地股市，正在成为困扰A股市场一大利空因素。

　　由于内地A股市场和香港H股市场相互割裂，A-H股有着不同的投资者、资金成本和风险偏好。在没有共同冲击因素的时候，AH 股的联动效应并不明显，港股更多的受到美国市场的影响，A 股受到港股的影响也较小。

　　但2006年以来，两地股市联系越来越紧密，原因在于：其一，许多优秀企业通过“A+H”方式IPO，H股在整个港股市场中比重越来越高。目前，在香港股市上市的国内企业已有300多家。而随着优秀H股回归，含有H股的A股在全部A股市场中比重也越来越大。“A＋H”股份在两地市场中都确立了支配性地位，其股价联动导致两个市场的主要股指也出现了联动效应。

　　其二，流入香港股市的资金开始大幅增加起来。“港股直通车”计划与QDII业务放开，导致内地资金分流，而之前通过其它渠道流入港股的资金亦不在少数。在8月20日国家外管局公布直投方案之后，A-H溢价指数开始迅速下降，这在一定程度上反映了资金的分流。

　　事实上，从8月中旬宣布试点开通港股直通车直接投资港股和QDII基金热销后，恒生国企指数运行特征同含H股的A股几乎一致，恒生国企指数在2007年8月17日从底部启动后，从最低的10253.29点，经过9月上中旬短暂整理，强势上攻到10月30日最高的20567.59点，短短时间内该指数即实现涨幅翻番，而同期中国远洋、中国神华、中海油服等含H股的A股也是涨幅巨大。同样的，在A股进入11月份下跌之时，H股相关品种也有相应的下跌(具体跌幅见表一)。

　　应该说，港股直通车的公布不仅促使香港市场从成熟市场成功转型为新兴市场，也增强了A 股和港股的联动性，并使A 股市场渐渐融入国际市场。这也就是说，虽然我国内地金融市场还没有完全放开，但全球市场的走势将通过香港市场传导到A股市场，所以，近期全球股市下跌的浪潮下，A股难有独善其身的可能。

　　次贷风波影响力仍未消退

　　自8月份爆出次级债风波以来，虽然美国向金融市场注资和降低贴现率暂时缓解了次级债危机，美国金融机构如美银、花旗和摩根大通等大型华尔街金融机构也集资向次级债市场注资(规模750亿-1000亿美元)，但次级债风波仍没有完全得到解决，其影响不仅没有消除，反而还还愈演愈烈。

　　值得投资者警惕的是，这轮泡沫主要是通过杠杆融资获得高风险资产。这不仅是一场流动性危机，还是一场严重的信用和破产危机，一定程度上触及到了经济的基本面，现在不仅还看不到美国次级债危机平息的迹象，相反这一危机在未来的9月到12月之间还将更为严重。

　　经合组织(OECD)日前称，美国市场因次贷危机导致的总亏损可能达到3000亿美元。该组织还表示，关于抵押的资产重估、坏账以及最终亏损尚未达到最坏程度，预计将在2008年3月可能达到高峰。美国房市疲软仍未见底，银行、对冲基金和保险公司持有的抵押类相关债券以及衍生品将继续贬值。其中，需要重估的次贷资产亏损将有大约1250亿美元。如果包括所谓的“Alt-A”抵押资产市场(介于优质贷款市场与次级贷款市场之间)，次贷资产累计亏损将达到2000亿-3000亿美元。花旗银行、美国银行以及摩根大通日前创建的超级基金就是为了收购不良抵押贷款资产，从而避免这些资产进一步贬值。

　　这一研究成果得到了美联储经济预测的验证，鉴于信贷紧缩和房地产市场疲软，美联储调降2008年经济增长预测幅度为1.8%至2.5%。这是美联储主席伯南克制定的新政策后首次进行的季度更新报告。而在今年7月，美联储预计2008年经济增长将介乎2.5%到2.75%之间。

　　在这种格局下，后期周边市场显然仍有再度出现动荡的可能。我们预计，明年美国经济陷入轻微衰退的可能性相当高，美股可能回调10%-15%。如果正如我们预测的那样，美国股市的不景气直接影响全球其他市场，因为无论是美国、欧洲或者是亚洲主要股市在今年10份都迎来历史性高点，本身就有足够的杀跌动能，而A股面临高估值压力下，境外市场的任何风吹草动，都可能引发A股市场一大批投资者获利了结。

　　减息预期落空导致美股下跌

　　为了防止美国经济受房地产市场泡沫破裂的影响而陷入衰退，美联储9月18日，宣布降息50个基点，将基准的联邦基金利率从5.25%降至4.75%，这是4年来美联储首次放松银根。

　　但是，降息以后，美国房地产市场和次贷债券市场危机并未改善，危机仍在继续蔓延。如今美国个人住房市场向下调整尚未见底已成为人们的共识。美联储主席伯南克上周就表示，美联储9月份降息后美国金融市场环境有所改善，但次级住房抵押贷款市场形势仍很严峻，银行在最近几个月里提高了很多信贷产品的放贷标准。看起来，与住房相关的经济活动可能进一步收缩。大部分企业仍可比较方便地获得信贷，但经济前景不确定性的增加可能导致企业也缩减开支。伯南克因此预计，美国经济增速今年年底显著减缓，明年上半年继续缓慢增长。

　　这大大加强了市场对减息的期望值。尽管近期美联储多次向市场暗示联邦公开市场委员会可能不会于12月的会议中再度减息，但市场并不理会联储的暗示，反而引发了市场对减息更强烈的预期。基于目前经济增长状况基本符合原来预期及公开市场委员会成员在公开场合中的表达，联邦基金利率期货价格隐含的94%的降息概率表明市场对减息过分乐观。

　　然而油价上涨带来的实际通胀压力不容小视，油价如果走高到无法容忍的地步，美联储会停止减息甚至会加息，以此来抑制国际油价上涨，以及由此引发的通胀压力。至少，目前还没有看到美联储减息的任何征兆，这将使得减息这一市场可能潜在的利好变成空谈，从而引发美国股市及周边市场持续走低。

　　油价大涨牵动全球股市神经

　　受供应偏紧、美元贬值、地缘政治及投资资本炒作等因素的影响，近期国际市场原油价格屡创新高。11月6日，纽约期货交易所WTI原油近期合约收盘价格达到每桶96.7美元的历史最高价位。最近，原油价格再度上扬并创出新高99.29元。目前价格水平较年初上涨60%以上，较2002年价格则上涨了几倍。

　　高油价会抬高能源产品的价格，并可能推动其他产品价格上涨，使全球经济面临的通货膨胀压力加大。欧盟统计局16日公布的修正数据显示，受能源价格变动影响，欧元区9月份的年通货膨胀率最近一年来首次突破欧洲中央银行设定的2%的警戒线。而8月份欧元区通胀率仅为1.7%，是自2006年10月以来的最低水平。

　　值得关注的是，在美国次贷危机已对全球经济增长带来不利影响的大背景下，美国和欧元区等西方主要经济体的中央银行均需要降息或暂停提息来增加市场流动性，以防止危机影响其他经济领域。但是，如果高油价导致通胀压力上升，西方主要经济体既希望保持价格稳定，又需要防止经济出现衰退，这将让欧美央行面临两难选择。高油价还会影响消费者除能源以外的其他个人消费开支项目，因而可能对整体经济产生不利影响。美国个人消费开支约占国内生产总值的2/3，是经济增长的主要动力。如果美国消费者因为高油价进一步收紧钱包，无疑将对美国经济乃至全球经济产生不利影响。

　　当然，这次油价的上涨不会引发全面的危机，与上世纪的两次石油危机让全球经济遭到沉重打击并陷入长达三年的经济严重衰退不同，从上世纪80年代中期开始，全球经济对油价上涨的抵抗能力显著增强，主要表现在以下几个方面：首先，世界各国普遍都采取了节能降耗措施，使其对石油的依赖程度有所下降。其次，高新技术和服务业在经济中的比重增大也为世界经济发展增添了新动力，大大降低了对能源的依赖程度。再者，中国等新兴市场的强劲增长和提供的商机，缓和了高油价对欧美公司造成的冲击。

　　虽然原油价格上涨会明显影响世界经济，但其它商品价格并没有随之而明显的上扬(见表三)，对经济发展的影响不具备全面性。因而，投资者也不必担心宏观经济的衰退，也不必过于悲观地看待市场的调整。

　　5000点失而复得显露底部特征

　　作为新兴市场的A股，目前的调整虽然受到了周边市场的影响，但主要还是高估值带来的压力，而国内经济虽有通胀的迹象，但总体上是平稳增长，因此，A股市场的调整还是可以看着牛市中的合理调整。当然，在美国经济前景尚未明朗及周边市场还未走稳的情况下，投资者宜静待警报的解除，并密切观察引发A股市场重新走强的其他因素出现。

　　这也就是说，只要目前的几大调整压力因素没有得到改观，投资者最好的选择依然是多看少动。第一，宏观经济层面抑制物价上涨和通货膨胀的政策，特别是针对具体行业的调控政策不断出台，如房地产的调控和资源税的加征等；第二，次贷危机导致美国经济增速减缓，在世界范围内产生影响，同时也导致中国出口增速有所下降；第三，资金面有所收紧，也包括基金发行和净申购还存在一定控制的政策面因素；第四，不少股票价格高估，市场观望气氛开始大于投资热情。

　　我们认为，只要这些因素得不到明显改观，市场就会难以大幅上涨。实际上，两年多来，股市从1000点左右最高涨到了6000多点，对于这样的涨幅来说，目前的调整幅度其实并不大。但是，不管此次调整会持续多长时间，可能三个月甚至更长时间，调整后的市场将继续运行牛市。因为推动A股持续走牛的动因没有改变：一是人口红利和城市化带来的经济增长原动力，将继续推进中国经济高速运行，中国企业利润增长维持高水平；二是

　　就短线而言，调整令市场估值出现接近两成的回落，降低了整体风险。本轮下跌之前，整体静态市盈率一度超过50倍，随着三季报的公布以及股票价格的调整，目前静态市盈率回落到38倍左右，部分股票已经进入相对安全估值范围内，投资者可以选择成长性较好且股价跌幅较深的股票做轻仓操作。

　　本周恒指延续跌势，全周跌1073点，跌幅3.89%，收市报26541点。近期因市场利空不断以及外围股市疲软拖累，港股出现连续下挫，交投气氛趋淡，并向下寻底。但港股的连续下跌，使恒指日线进入超卖区，技术面不排除将出现技术反弹。

　　截至周四收盘，道琼斯指数继续大跌，跌377.75点或2.87%，开盘13176.3点，最高13176.3点，最低12786.03点。受高盛调低对花旗银行集团评级，加剧投资者对金融业担忧影响，在金融股下跌的带动下，道指再次受挫，并引发了全球股市的暴跌。

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