阳光照进并购重组

　　文/梅君

　　“金融越发展，越要加强监管。”胡锦涛同志2007年8月28日的重要讲话话音刚落，20天后即9月17日，中国证监会即推出了酝酿多时的《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》，同时发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》等五部部门规章及规范性文件，连同2006年已经发布和实施的《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》，以及将要发布实施的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等，构成了上市公司并购重组比较完整的法律规范，法制阳光开始照进上市公司并购重组。

　　上市公司并购重组是推动中国

资本市场持续向好的重要因素之一。优质资产通过并购重组、整体上市、资产注入等方式大量进入资本市场，改善了上市公司基本面。特别是对于处在财务困境中的上市公司来说，盈利能力强的公司借壳上市，使其基本面发生根本变化，有利于提高上市公司总体质量。毋庸讳言，在上市公司并购重组大潮中，鱼龙混杂，问题很多。这些问题主要包括：违规信息披露、内幕交易、操纵市场、利益输送、长期停牌，以及缺乏民事救济机制等，严重损害了广大中小投资者的利益。对于这些问题，尽管监管部门也给予了足够的重视，但效果并不理想，其中重要原因之一是法制不健全。

　　在这种背景下，上述系列部门规章和规范性文件的出台，完善了我国证券市场基础性制度建设，有利于上市公司并购重组的监管。其创新或突破之处体现在以下八个方面：

　　第一，强化并购重组信息披露的及时性、公平性，增加透明度，打击内幕交易。要求上市公司，在董事会就并购重组事宜做出公告前，应立即将有关计划、方案或者相关事项的现状及可能影响事件进展的风险因素等予以公告。少数上市公司明明在开始筹划重大资产重组、收购、发行股份等，却在澄清公告及股票交易异常波动公告中披露不存在重大事项。针对此种不实披露，为遏制和打击内幕交易行为，证监会要求上市公司在公告中披露不存在重大资产重组、收购、发行股份等行为的，应同时承诺至少3个月内不再筹划同一事项。澄清公告涉嫌虚假记载、误导性陈述，或者重大遗漏的，证监会将依法追究法律责任。同时，要求内幕信息知情人在相关事项依法披露前承担保密责任，不得利用该信息进行内幕交易。

　　第二，加强并购重组中资产评估和盈利预测的后续监管，强化中介机构的责任。规定

会计师事务所应当对相关资产的实现盈利与原报告的差异情况出具

审计意见，并规定交易对方或者特定对象应承诺对盈利预测的未实现部分进行补偿。实施重大资产重组的上市公司应聘请财务顾问，财务顾问应履行尽职调查、发表专业意见等职责。证监会还将出台《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，从明责、尽责、问责三个方面强化财务顾问的职责和义务，细化其履行职责的程序，使其工作要求进一步标准化；通过加大事后问责力度，将使财务顾问切实承担外部监督职能，增加上市公司重组活动的透明度。

　　第三，鼓励实质性、战略性重组，对上市公司重组后的非公开发行不设时间间隔要求。但是，上市公司在重组前不符合中国证监会规定的公开发行证券条件的，或者本次重组导致上市公司控股股东或实际控制人发生变化的，上市公司在重组后申请公开发行新股或者公司债券，距本次重组交易完成的时间应不少于一个完整会计年度。

　　第四，设立上市公司并购重组审核委员会，专门负责对上市公司并购重组申请事项提出审核意见。根据《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》和《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》，对并购重组审核机制进行了重大调整，将上市公司并购重组审核委员会设立于中国证券监督管理委员会发行审核委员会中，专门负责对上市公司并购重组(包括以发行股份购买资产)申请事项提出审核意见，从而进一步规范审核制度，增强审核工作透明度，提高审核效率。

　　第五，规范了非公开发行的定价机制，对以重大资产重组、引进长期战略投资为目的的发行和以筹集现金为目的的发行采取了不同的定价机制。前者可以在董事会、股东大会阶段事先确定发行对象的具体名单、发行价格或定价原则、发行数量。因为其发行通常对发行对象有特定的要求，除了能带来资金外，往往还能带来具有盈利能力的资产、提升公司治理水平，优化上下游业务等，同时规定，此类发行对象认购的股份应锁定36个月以上。对于以筹集现金为目的的发行，最终发行价格和发行对象必须在取得发行核准批文后，经过有效的市场竞价产生。

　　第六，针对非公开发行股票涉及重大资产重组的操作问题，规定重大资产重组与非公开发行股票筹集资金应分开办理，分两次发行。这主要是考虑到此类重大重组行为具有特殊性，使公司基本面和股票估值基础发生重大变化，避免因其他投资者搭便车而造成发行过程有失公平。

　　第七，对上市公司申请股票停牌提出了新要求。规定上市公司在三种情况下应向证券交易所主动申请停牌。

　　一是预计筹划中的重大事件难以保密或相关事件已经泄露的，应主动申请停牌，直至真实、准确、完整地披露信息。停牌期间，上市公司应当至少每周发布一次事件进展情况公告。二是发生涉及上市公司的市场传闻或在没有公布任何股价敏感重大信息的情况下股票交易发生异常波动时，应主动申请停牌，并核实有无影响上市公司股票交易的重大事件，不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务。三是上市公司拟实施无先例、存在重大不确定性、需要向有关部门进行政策咨询、方案论证的重大事项，要先向证券交易所申请停牌，再向有关部门进行政策咨询和方案论证。

　　第八，首次做出了由上市公司对是否存在违规行为进行举证的要求。上市公司在向证监会提起行政许可申请时，应充分举证相关内幕信息知情人及直系亲属等不存在内幕交易行为，以提高上市公司和相关人员的法律意识。同时规定了相应的监管措施，一是要求证券交易所对公司股价敏感重大信息公布前，股票交易是否存在异常行为进行专项分析，并报证监会。二是证监会可对上市公司股价异动行为进行调查，调查期间将暂缓审核上市公司的行政许可申请。

　　法制之光当然有利于净化市场环境，打击内幕交易和操纵市场。但同时必须指出的是，仍有一些问题没有从根本上解决。

　　一是惩治不力。针对不规范行为，特别是违法违规行为，其主要措施是责令改正、整改期间暂停受理文件、认定相关责任人为不适当人选、实施市场禁入、追究法律责任等。对中介机构的监管措施包括诚信记录记载和公示、进行监管谈话、限期整改、整改期间暂停受理专业文件、取消业务资格、追究法律责任等。这些惩治条款，在违法违规带来的巨大利益面前，看起来是那么苍白无力。二是对长期停牌的问题没有提出解决办法，只是要求每周至少一次披露信息。三是民事赔偿责任在实际操作中仍有难度。所有这些，都需要在未来的制度建设中逐步解决。

　　(作者为中国人民大学金融与证券研究所 副所长)

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