物价上涨压力依然较大 次贷风波不容小觑

　　2007年11月8日央行发布三季度货币政策执行报告（以下简称《报告》），认为后续将实行适度从紧的货币政策，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，防止经济增长由偏快转向过热，促进国民经济又好又快发展。从具体手段上，央行将综合运用多种工具，进一步加强流动性管理，有效缓解银行体系流动性过多问题。

　　加强价格杠杆调控作用，加强利率和汇率政策的协调配合，稳定通货膨胀预期。此外，《报告》还认为美国次贷风波还会持续一定时间，对国际经济金融的影响不容小觑。最后，央行初步预计2007年GDP增长超过11%，CPI在4.5%左右。

　　评论：

　　1、价格整体上行压力依然较大，通胀风险仍须关注，预计年内会再次提高利率。央行《报告》认为价格上行的压力主要有两点：一是粮食价格引发价格上行的可能依然存在。二是能源价格存在上涨压力。国际上，油价不断走高。从国内看，资源能源价格改革会加大短期内价格上行压力。三是从劳动力成本看，随着劳动力供求出现结构性趋紧，工资上行压力将增大，平均劳动报酬已连续七个季度超过GDP名义增长率，劳动力成本的上升在未来有可能进一步推高价格总水平。事实上，根据商务部公布的全国食用农产品价格指数显示，10月份比9月份环比上升1.13%。其中肉类价格小幅反弹，水果价格小幅上升，蔬菜价格大幅上升，我们预计10月份CPI可能达到6.7%。出于对抗通货膨胀压力的需要，11月份央行可能再次加息。敏感时间点可能在央行正式公布10月份CPI之后。另外，由于上述三个因素的影响，我们认为明年上半年通货膨胀压力依然较大，CPI可能会维持在5%以上，因而央行后续将继续偏紧的货币政策。

　　2、关注美国次级抵押贷款风波的中期影响。《报告》认为次贷风波的直接动因是美国房地产市场降温，但更深层次原因则是全球流动性过剩背景下市场约束力的下降。一是长期的低利率政策导致全球风险偏好上升。

　　二是对金融衍生产品的过度依赖和风险控制不当。三是市场自律性下降与监管不当的共同作用。《报告》还认为美国次贷风波还会持续一定时间，对国际经济金融的影响不容小觑。10月31日美联储例会宣布将联邦基准利率下降25bp至4.5%，并同时将贴现率下调25bp至5%，这是9月18日下调50bp之后的再次减息行动。从目前情况看，美国房地产价格的下降，房地产贷款拖欠率的上升，金融机构业绩的大幅亏损，失业率的持续上升，这些因素将支持Fed继续减息。但另一方面，三季度GDP季度环比折年率达到3.9%，高于市场预期，也比二季度和一季度好，表明美国经济依然健康；近期美元持续贬值，一旦Fed继续降息，美元贬值加速将推动油价和大宗商品价格继续攀升，反过来将增加通货膨胀压力；不包括食品和能源价格的核心PCE价格指数三季度加速上升，季度环比折年率达到1.8%，较二季度的1.4%明显提高，显示核心通货膨胀压力有所增强；这些因素不支持Fed继续降息。在经历了连续两次降息之后，我们认为年内Fed继续降息的可能性有所下降，除非在下一次Fed议息会议期间（12月11日），市场出现更多的经济疲软的明显迹象。从目前的情况看，GDP的快速增长并不支持Fed持续的减息。而事实上，近期通货膨胀压力的上升也限制了Fed继续减息的可能。当然，不可否认短期Fed的减息行动将使得美元继续贬值，人民币升值压力增强。但Fed年内继续减息的可能性降低，实际上有利于中国保持更为独立的货币政策。

　　3、综合运用对冲措施，进一步加强流动性管理，关注流动性对冲方式的变化。《报告》认为当前流动性形势依然严峻，有必要继续加强银行体系流动性管理，搭配使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度。9月末基础货币余额8.8万亿元，同比增长33%，比年初增加1万亿元，同比多增8437亿元。基础货币增速较高，主要与2006年下半年以来多次提高存款准备金率有关，因为按照现有统计口径，法定存款准备金计入基础货币，央行票据不计入基础货币。《报告》认为如果把法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由发行央行票据进行对冲，那么当前基础货币增速将低于10%。这实际上预示着央行后期对冲方式将有所改变。9月末金融机构超额存款准备金率为2.8%，而10月份公开市场净投放资金1370亿，如此计算，我们认为目前的金融机构超额存款准备金率可能接近3%，表明目前市场资金面整体较为宽裕，而10月份出现的市场资金紧张，更多的是因为新股密集发行和资金在大行和其他金融机构资金分布的不均衡的影响。由于目前流动性依然过剩，我们认为后续央行将会加大回笼力度。但考虑到目前小机构的资金的紧张，我们认为准备金率的调整可能并不是首选。加大公开市场操作的力度可能更为现实。一方面特别国债的发行增加了央行持有的债券，央行以此作为质押，可以通过正回购回笼资金。另外，公开市场直接回笼基础货币，也有利于增加对货币供应量的调控力度。事实上，近期央行已经开始在公开市场加大回笼力度。