通货膨胀10月见顶回落

　　　预计8 月CPI 通货膨胀将达到6%左右。CPI 上行的主要动力依然来自食品。预测CPI 在10 月见顶回落，第4 季度通货膨胀将比第3 季度有所放缓，因为翘尾因素在未来数月将显著下降。如果年内食品价格不再跳跃性大涨，明年通货膨胀将有所缓解。

    中金公司 哈继铭

　　预计8月CPI同比增速为6%左右

　　8月CPI同比增速预计将达到6%的水平，CPI同比增速比7月份上升0.4个百分点，主要推动力还是来自食品。第一，蛋和肉禽类价格继续上涨推高食品价格(尽管最近几周肉价下降)。第二，06年同期蔬菜和水果价格上涨幅度过低造成了一定的基数效应。

　　非食品价格保持稳定。发改委8月30日公布数据显示：8月份36个大中城市大部分公用事业和公益性服务价格保持基本稳定。民用电、管道煤气、市内电话费，以及教育收费和医疗服务价格均与7月持平。

　　根据农业部和商务部截至8月末的数据估计，蛋类、蔬菜、肉类、油脂和粮食的月均价格比7月继续上涨，环比涨幅分别为9.2%，7.7%，5.4%，1.7%和0.6%。水产品价格下降0.1%。水果的月均价比7月下降，降幅为4.5%。

　　从农业部每日数据来看：虽然猪肉价格在8月9日后一直呈现回落态势，但由于8月9日前涨幅较大，因此猪肉月均价依然高于7月，价格环比上涨8.5%。

　　CPI同比增速比7月提高0.4个百分点主要原因还是在食品方面。其中一个原因是蔬菜和水果在06年同期环比涨幅偏低，而07年8月蔬菜和水果价格波动更接近历史平均水平，这会导致蔬菜和水果价格在8月的同比增速高于7月。

　　通货膨胀10月见顶回落

　　前瞻地看，9月和10月的CPI同比增速可能还将有所上升，但通胀上行的幅度有限，10月以后通货膨胀率将放缓。第四季度CPI同比将比第三季度略有放缓，全年通胀水平在4.0%-4.5%之间的判断。主要原因是：翘尾因素在未来数月将显著下降。而新涨价因素虽会上升，但难以如7月那样大幅度攀升(图1)。

　　CPI中的翘尾因素在7月之后已经出现了明显的回落(图2)。这将减弱CPI同比攀升的动力。特别是从10月以后，翘尾因素将从1.7%下降到0%。这是导致CPI增速在4季度明显回落的重要原因。

　　新涨价因素还将继续增长，但增长速度将减慢。新涨价因素在未来数月的累积的速度主要取决于未来几个月CPI环比的变动情况。而环比的变动则主要取决于季节性因素和非季节性因素。

　　从季节性因素来看，最近两月食品价格环比将出现季节性上涨。在历史上，每年9月CPI环比都较高，主要的原因包括：天气变化导致蔬菜和水果的价格上涨，以及新学期开始导致教育文化用品价格和城市间交通费用的上涨。10月则是因为国庆节导致食品需求增大，进而推高了食品价格，最终导致CPI环比也会持续一定的上涨。10月以后，CPI环比将季节性回落(图3)。

　　从非季节性来看，以下三点对通胀有所抑制

　　第一，食品中，近期猪肉价格上涨乏力将进一步削弱价格上涨的动力。来自供需两方面推动猪肉涨价的因素因价格机制的作用而减弱。8月9日开始，猪肉价格持续回落，到我们发稿日止，猪肉价格已经连续四周回落。在供给方面，猪粮比价连续创历史新高诱发供应增加；同时中国农业部有关负责人贾幼陵近日表示，中国目前已初步控制高致病性猪蓝耳病疫情发生的趋势。在需求方面，猪肉价格大幅度上涨导致居民减少对猪肉的消费。

　　第二，到目前为止，CPI新涨价因素提高主要还是食品涨价造成的，而同04年可比时间段相比，全球原油、粮食(玉米除外)和其他大宗商品价格上涨的幅度并不大。因此目前CPI并未面临全面上涨的压力。

　　第三，最近出台的行政措施有针对性地控制了一些商品的价格上涨，而且对原先计划涨价的企业具有一定的警示作用。8月1日，国家发改委要求各地价格主管部门组织开展食品价格专项检查，整顿和规范食品价格秩序。重点查处串通涨价、哄抬价格和价格欺诈等三类价格违法行为。除国家发改委治理方便面价格串通案以外，比较典型的案例还包括：湖北省荆州市物价局查处豆制品经营者串通涨价案、浙江省嘉兴市物价局制止餐饮企业价格串通行为、吉林省吉林市价格监督检查局查处豆制品协会串通涨价案。随着最近前期部分串连涨价商品价格的迅速回落，这使得CPI中部分食品价格和外出就餐费用降低，进而将缓解CPI的上涨压力。

　　我们认为08年全年通货膨胀率将比07年放缓，全年预测中值为3.5%。我们采用历史比较的方法通过情景分析得出这个结论。

　　情景1：08年各月的CPI环比和01-06年的平均水平一致。这个假设背后的逻辑是08年通货膨胀压力回归到历史平均水平。支持这个情景假设的主要理由有两方面。第一方面的理由就是支持我们做通胀不会失控之判断的理由；第二方面的理由是最近美国地产价格下降对我国08年通胀有抑制作用。在这个情景下，我们得到的08年全年通胀为3.1%。我们认为通胀低于3.1%的概率为25%。

　　情景2：08年各月的CPI环比在上半年高于历史平均，下半年低于历史平均。整个形态和04年一致。这个假设背后的逻辑是通货膨胀压力的减弱要经历一个过程。而04年就是一个典型的例子。上半年环比体现出的通胀压力大，这表现为上半年CPI环比总和远高于历史水平。而经过上半年严厉的宏观调控，下半年通胀压力减弱，这表现为CPI环比远低于历史平均水平。由此得到的08年全年通胀为4.0%。我们认为通胀高于这个范围的概率为25%。

　　情景3：我们认为最可能的情景是CPI通胀压力在减小的过程中回归到历史水平上。因为经过07年的调控，08年上半年的通胀压力可能已经不如04年上半年大。同时由于没有经历04年上半年般严厉的调控，08年下半年CPI环比也不会出现04年下半年那么大的放缓。在这种情景下，08年通胀率为3.5%。我们认为通胀落在以3.5%为中值的范围内(3.1-4.0%)的概率最大。

　　我们认为这个预测最大的风险是：07年底食品价格出现如06年底般大幅度越升。这会导致08年翘尾因素大增。

　　美国房地产价格下降会抑制我国通胀上行

　　我们认为美国房地产价格将出现更大的调整。

房价调整通过财富效应影响消费。根据许多研究者对于房地产财富的边际消费倾向的估算，我们预测，即使其他条件不变，美国20%的房价跌幅将降低消费增速2.2个百分点。此外，房价下降还将引发股市调整从而进一步通过财富效应影响消费。最后，消费增速下降将影响企业投资从而提高失业率，从根本上动摇消费增长的根基。

　　一旦美国消费开始下降，中国出口增速将受到影响。尽管中国出口结构的升级和出口市场的多元化可以在一定程度上减轻外部需求变化对出口的影响，但并不能完全抵消这个影响。事实上，中国出口增速从未与美国消费增长脱节(图4)。2000-01年美国经济出现衰退，中国出口明显放缓。我们的模型分析显示，美国消费增速下降1个百分点将导致中国出口增速两年内累计下降5-6个百分点。

　　如果我国出口增速放缓，我国的非食品CPI价格可能受到一定的压力。这将对整体CPI产生一定的抑制作用。图12表明，我国出口增速和非食品CPI同比存在很强的相关性。在02年我国出口增速大幅度放缓时，非食品CPI进入

通货紧缩。虽然我国目前因次按危机走入通缩的可能性较小，但次按危机仍可能抑制我国的出口，进而减弱我国的通胀压力。

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