繁荣深处的隐忧

　　2006年初以来，中国大陆境内的股票市场价格指数经历了异乎寻常的猛烈上涨，涨幅之大、涨速之快超出了绝大多数市场参与者的预期；面对股票市场的巨大上涨，越来越多的家庭开始通过购买共同基金或直接购买股票的方式将储蓄分散和转移到资本市场，股票和基金的开户数已经超过一亿户；在市场的上涨过程中，可能已经出现了比较明显的羊群效应。

　　应当承认，股票价格指数的上涨存在上市公司利润强劲增长的支持；中国在2005年中开始推进的股权分置改革改善了上市公司的治理结构，也有助于推动市场的繁荣；然而观察包括静态和动态的市盈率以及市净率等估值指标看，推动市场上涨的主要力量仍然来自于市场估值水平的抬升。

　　今年以来，越来越多的分析员开始认识到，股价的上涨已经超过了基本面因素的合理支持，

股票市场存在相当明显的泡沫；从长期的角度看问题，目前的市场估值水平是无法维持的，并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复；现在的问题是，股票市场的泡沫还在进一步吹大，在短期内，市场估值水平进一步抬升的过程似乎还没有结束。

　　一般说来，资产市场的泡沫是如何形成的？是否可以合理地预测和把握？有没有办法进行事前的控制？尽管迄今为止的人类经济史上曾经出现过多次事后公认的资产价格泡沫，但目前的经济和金融理论似乎仍然无法回答这些根本性的问题。

　　就中国资本市场正在形成的资产价格泡沫而言，相当大的可能性是：这与中国宏观经济对外失衡的急剧发展和

人民币汇率的显著低估存在比较密切的联系，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造过程存在关联。

　　从经验证据上看，2005年以来中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是对外失衡的急速发展，2006年中国经常账户顺差占GDP的比例已经接近10%，程度之严重前所未遇，在其它大国经济体中也不多见；2007年初以来，中国经济对外失衡的程度仍然在进一步加深，看起来未来几个季度可能继续维持这一趋势。

　　从实体经济部门资产配置的角度看问题，经常账户顺差的显著扩大显示其对外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权这种特定的资产类别，资产配置不够分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力和官方外汇储备的快速积累；后一过程形成了各种国内资产价格的重估。

　　商业银行主动创造信贷所引发的实体经济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。当然其中也存在一些重要差异，此处不详细讨论。

　　从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡的发展具有明显的周期性特征。换句话说，当国内需求快速增长并超过国内经济的供应能力时，就会出现经常账户顺差缩小以至发生逆差的局面；如果国内经济的供应能力增长超过了需求的增长，经常账户的顺差就会显著扩大。国际经济的周期波动影响了对中国出口商品的需求，也在一定程度上影响着中国经常账户的平衡状况。

　　人民币汇率形成机制和美元贬值过程也许是周期因素之外影响中国经常账户平衡状况的重要变量。1994年以来，人民币对美元的名义汇率相当稳定，这一汇率形成机制至到2005年7月才开始解冻，随后人民币对美元开始了缓慢和单边的升值过程。

　　1995-2002年期间，美元对其它主要货币维持强势格局，根据国际清算银行的数据，在此期间美元实际有效汇率累计升值幅度接近25%，受此影响，人民币的实际有效汇率也经历了比较大的升值，幅度超过30％。然而，在这段时期内，剔除周期因素看，中国总体上始终维持了比较稳定的经常账户顺差局面，出口增长率始终快于国际贸易增长率，大多数出口商品在出口地的市场份额都在上升，显示汇率升值并未对中国出口部门的竞争力形成明显的损害，基本原因在于劳动生产率的提高和技术进步快于劳动工资的上涨，从而增强了出口部门的竞争力，抵消了汇率升值的影响。

　　2002年以来，美元开始进入贬值过程，趋势大体上持续至今，贬值幅度接近18％；由于人民币对美元汇率的高度稳定，人民币的实际有效汇率也跟随贬值。实际上，尽管2005年中以来人民币对美元汇率的累计升值幅度接近10％，目前人民币的实际有效汇率仍然比2002年初的水平低约10％。

　　许多分析人员相信2002年以来中国劳动生产率的提高速度并未放缓，实际上这段时期的技术进步速度甚至可能在加快。这样，在出口部门竞争力仍然在快速提高的背景下，人民币的实际有效汇率反而在贬值，这可能进一步促成了出口的快速增长和经常账户顺差的扩大。中国加入世界贸易组织形成的国际市场开放也许同样有助于提升中国的出口增长。

　　剔除周期因素来看，出口部门竞争力的提高需要通过汇率升值反应出来。汇率升值有两种表现方式，一是名义汇率的提高，二是非贸易品价格、特别是土地、

房地产、劳动力和其它一些重要的、不可贸易生产要素价格的全面上升，资产市场的价格重估也许是实现这一过程的必要调整环节。

　　毫无疑问，未来的研究人员将拥有更完备的研究资料和更好的技术方法，从而对目前中国正在进行的资产价格重估过程提出更深入和系统的分析；可以预期，这些分析将会涉及到中国经济和中国资本市场各方面的复杂因素；然而有理由相信中国经常账户顺差的急速扩大、人民币汇率的显著低估等宏观经济因素将是解释这一过程非常重要的研究视角。

　　从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增

　　长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。

　　资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。

　　然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。

　　2001年下半年以后，中国股票市场经历了泡沫崩溃的打击，市场的下跌一直持续到2005年，在这一过程中，中国的证券公司遭受的伤害比较突出。然而证券公司所遭受的伤害并不完全来源于股价的下跌，而更多地来自于证券公司对股民保证金的挪用以及不合规的资产管理业务所形成的高利率负债，这生动地显示出2001年之前的牛市对证券公司风险控制体系的损害。在美国1990年代后期的科网泡沫过程中，也产生了大量的丑闻，这无疑同金融机构、金融市场以及上市公司在此期间风险控制体系受到的损害存在关联。

　　2006年以来中国股票市场的上涨是1990年代初中国建立股票市场以来所没有经历过的；市场参与者群体范围的扩大也是前所未遇的；值得注意的是资产的

　　上涨并非集中在股票市场，而是扩展到包括住房、土地等在内的其它资产市场，银行体系对后一市场的风险暴露很可能也在扩大；这一过程迄今还没有结束，我们尚不清楚目前包括金融机构在内的微观经济体的风险控制体系是否已经被动摇、损害有多大。然而历史的教训和人性的贪婪提醒我们有必要为此感到担心。

　　在未来的泡沫破灭过程中，历史将告诉我们这些问题的答案。