大力发展资本市场 缓解流动性过剩

　　文/深圳证券交易所总经理 张育军

　　流动性过剩是一个全球现象，也是本币升值特定背景下的一种货币现象。大力发展资本市场，合理疏导资金流向，是当前缓解流动性过剩的重要途径。

　　高度重视流动性过剩

　　自1971年布雷顿森林体系崩溃后，美元的发行与黄金储备脱钩，美元完全虚拟化，流动性过剩就成为全球经常发生的一个现象。20世纪80年代出现的日本、韩国和我国台湾地区货币升值，以及随之而来的货币供应过分扩张，都是比较经典的流动性过剩案例。2000年，美国经常账户赤字达到其GDP的4.2%，创历史新高；为应对“9.11事件”美联储连续减息，2003年6月基准利率降至1%。这也成为全球新一轮流动性过剩的根源。

　　自2003年以来，我国经常项目和资本项目出现“双顺差”，国际资本大量流入我国，导致

外汇储备过快增长。2006年10月，我国外汇储备突破1万亿美元，2007年6月达到了1.3万亿美元。巨大的贸易顺差数字，带来的是巨大的外汇占款，逼迫央行发放与之相应的基础货币，巨大的流动性自此启航。从2000年到2006年，央行外汇占款从14814.52亿元人民币增加到84360.81亿元，央行通过公开市场操作和提高存款准备金等措施对冲3.9万亿元，基础货币增加4.6万亿元。

　　受此影响，人民币自2005年7月开始升值，从2005年6月1美元兑换8.2765人民币，到2007年6月1美元兑换7.633人民币。狭义货币供应量(M1)2004年为106.09万亿元，2005年为118.48万亿元，2006年为135.66万亿元，年增长率分别达到2004- 2005的11.68%和2005-2006的14.50%；广义货币供应量(M2)2004年为283.18万亿元，2005年为328.73万亿元，2006年为387.13万亿元，年增长率分别达到2004-2005的16.09%和2005-2006的17.77%。加上实际存款利率过低、投资增长过快、信贷加速扩张等因素，我国经济生活中出现了流动性过剩。

　　流动性过剩对社会经济带来了深远的影响。一是通货膨胀抬头。我国全国居民消费价格总水平指数(CPI)同比增长率2006年8月为1.3%，之后持续上升，2007年8月达到6.5%，创11年来新高。二是资产泡沫出现，具体表现为房地产价格和证券价格泡沫。在本币升值背景下，一线城市房地产价格节节攀升，居高不下；沪深股市上市公司的平均动态市盈率在2005年5月时为15倍左右，之后逐渐升高，达到2007年8月的60倍左右。

　　流动性过剩问题处理不好，会导致资产价格的严重高估，引起房地产市场和证券市场的剧烈波动，甚至引发金融危机或经济衰退。这在日本、韩国和我国台湾地区已经有案可查。以日本为例，日元从1985年“广场协定”前1美元兑250日元到1995年1美元兑93.96日元，升值过程持续了10年。日元升值直接带来了“日本式陷阱”，首先表现为货币供应的过分扩张，其次表现为房地产价格泡沫的堆积，第三表现为股市的持续上扬。此外，本币升值导致日本持有的大量美元资产大幅贬值，对外净资产的

汇率损失巨大。随后，急剧收紧的货币政策刺破了泡沫，股市一路下滑，房地产连续14年下跌，银行不良资产节节攀升。日本经济元气大伤，直到这两年才有所恢复。可见，流动性过剩问题应引起高度重视。

　　流动性过剩与资金供应结构失衡并存

　　深入观察我国的流动性过剩，我们又会发现，虽然总体上货币供应量增长很快，但是资金供应在结构上又存在着失衡，导致某些领域的资金供应不足。具体表现为：

　　从资金供应的途径来看，直接融资与间接融资比例失衡。2006年我国直接融资规模为5594亿元，而间接融资规模已达到318092亿元，两者所占比例分别为1.7%和98.3%。资本市场经过近二十年的发展，我国直接融资规模在不断扩大，但所占比例仍然非常低。

　　从资金供应对象的规模来看，中小企业融资与大型企业融资比例失衡。全国4200万户中小企业创造了75%以上的技术创新，解决了四分之三左右的城镇就业，所获贷款比重却只占10%；2006年我国中小企业与大型企业直接融资额所占比例也仅分别为3.99%和96.01%。

　　从资金供应对象的行业分布来看，不同行业企业的融资比例失衡。资金大量涌入一些热门行业，而技术密集型产业和创新型高技术产业的大量资金需求得不到满足。中关村科技园区90%的科技型企业长期处于资金极度短缺之中。

　　从资金供应对象的地区分布来看，不同地区企业的融资比例失衡。东部发达地区聚集了大量的资金，表现为流动性过剩；而广大中西部地区仍非常缺乏资金，表现为资金供应不足。

　　我国企业以间接融资为主而直接融资比例低的融资格局，导致金融风险进一步向银行积聚；间接融资渠道不畅，直接融资占比过低，使得许多中小企业因为资金瓶颈而无法发展壮大。这对我国企业的持续发展和产业结构的优化调整都非常不利。同时，资金供应行业和地区分布的失衡，也不利于我国落实自主创新战略和西部大开发政策。有必要以解决流动性过剩问题为契机，引导资金流入国家需要的领域、行业和地区，推动国民经济“又好又快”地发展。

　　疏导过剩的流动性

　　解决流动性过剩问题，从根本上说就是要依赖于经济结构的优化调整和“双顺差”的合理解决。当前对待流动性过剩，要学习治理洪水的经验，关键在疏，而不在堵。疏导过剩资金有三个思路：一是继续引导到房地产和证券资产上去；二是引导到海外去；三是引导到产业中去。在房地产价格和证券资产价格已经高企的今天，将过剩的流动性引导到房地产和证券资产上去，显然是在饮鸩止渴。日本的教训表明，盲目地将过剩的流动性引导到海外去，将隐藏巨大的资产贬值等风险，需要慎重考虑。将过剩的流动性引导到产业尤其是成长性较好、科技含量较高的企业特别是中小企业，则是缓解流动性问题、改善实体经济与虚拟经济发展不平衡的现实选择。

　　从扩大需求的角度看，把过剩的流动性引导到紧缺资金的广大科技型中小企业，使多层次资本市场成为流动性的“行洪区”，则能使得肆虐的流动性“扎下根”，并为自主创新的国家战略服务。具体建议如下：

　　第一，进一步完善多层次资本市场体系建设。这样可在疏通企业融资渠道的同时，分流资金缓解流动性过剩问题。一要继续推动大型优质企业上市，包括海外上市企业回归国内，做优做强主板市场；二要加快中小企业板建设，扩大处于成长与平稳阶段中小企业的直接融资规模，支持更多中小企业进入资本市场发展壮大；三要尽快推出创业板，以满足大量处于初创与成长阶段高科技企业迫切的融资需求，加速推动我国经济的自主创新步伐；四要整合代办股份转让系统，将代办系统建设成为全国性的、统一监管下的非上市公众公司股份报价转让平台。此外，要积极推动公司债券、资产证券化证券等固定收益类产品的发展。

　　第二，适时建立证券交易所的金融衍生品市场。金融衍生品市场可以分流部分资金尤其是有高风险高收益偏好的资金，缓解流动性过剩问题。待有关条件成熟时，可在金融期货交易所适时推出股指期货产品。同时，鉴于证券交易所现货与期货的分离，不利于增强证券交易所国际竞争力，单只证券现货市场和期货市场分离，会加大对市场操纵等的监管难度，可以考虑借鉴我国香港地区、新加坡和欧洲各主要证券交易所的做法，在证券交易所内部建立金融衍生品市场，推出

股票期权或期货、ETF期权或期货等金融衍生品。

　　第三，继续做好证券市场基础性制度建设工作。我国资本市场正处在新兴加转轨的阶段，尤其是在股份全流通的市场新形势下，影响市场运行的内外部因素趋向复杂化，市场基础性制度建设仍然薄弱，许多问题尚未完全解决，与市场快速发展的要求不相适应。因此，必须坚持不懈做好证券市场的基础性制度建设工作。在资本市场快速发展的过程中，尤其要进一步强化市场监管工作，加大稽查力度，依法严惩虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，切实维护市场正常秩序。

　　第四，进一步强化投资者教育工作。有什么样的投资者，就会有什么样的资本市场。针对当前新入市投资者较多，且风险防范意识淡薄的情况，需要建立健全投资者教育工作的长效机制。这样不仅可以减少投资者的盲动性，有效引导投资者理性投资，减缓证券资产价格泡沫的形成；而且还有助于引导投资者对资本市场的建设和发展采取更理性的参与态度，助推市场建立健全风险防范和化解的自我调节机制，提高资本市场的弹性和抗风险能力。

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