中国资本市场从货币池转向资产池

　　文／小  庄

　　我国资本市场在过去十几年的发展中长期处于“金融压抑”状态，仅仅被定位为资金筹集的平台，集中扮演了“货币池”这样一个角色。经济功能的严重缺失必然带来一系列的问题。例如，市场透明度极差，操纵交易和内幕交易盛行；资源不仅不能得到有效配置，甚至出现“逆向配置”。“有效资本市场”在我国无从谈起。

　　然而，随着我国市场化进程的快速发展，各项制度的逐步完善，以及全球经济的繁荣，我国资本市场步入了一个全新的发展时代，开始从“货币池”迈向“资产池”，逐步成为全社会资源配置的经济平台。

　　2006年和2007年注定要成为中国资本市场发展进程中具有划时代意义的阶段。资本的浪潮频频掀起一次又一次的高峰，人民币升值、股权分置改革的成功与经济高速成长等多重因素融合催生了中国股市的新牛市时代。股市的盛宴狂欢不仅催化了整个社会的财富效应，而且还催生了

中国经济发展史上一个最伟大的转型，即中国资本市场不再仅仅只是一个资金筹集的平台，它已经步入为全社会配置资源的发展阶段。简言之，其功能正在从“货币池”转向“资产池”。

　　火爆数据下的空前繁荣

　　20个月的上涨行情

　　2006年，股市几乎是一帆风顺地持续上涨。上证综指以1163.88点开盘，收于2675.47点，上涨1511.59点，全年涨幅129.88%，成交金额58754.50亿元；深证成指以2873.53点开盘，收于6647.14点，上涨3773.61点，全年涨幅131.32%，成交金额33626.38亿元。进入2007年后，牛市进程开始经受风雨的洗礼，无论是政策面还是市场面都发生了微妙变化，牛市行情在引起了全社会前所未有的关注之时也迎来了日趋复杂的震荡。但无论何种变化，始终难改牛市前进的步伐。截至8月10日，上证综指收于4749.37点，较年初开盘2728.19点上涨2021.18点，涨幅达74.09%；深证成指收于16323.439点，较年初开盘6705.34点上涨9618.099点，涨幅达143.44%。(见图一)

　　相应的，整个沪深股市总市值的增长也相当惊人。2006年1月，总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年1月9日，总市值突破10万亿元。8月9日，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元，同时，这也标志我国资产的证券化率首次超过100%。截至8月22日，沪深总市值再创新高，首度超过22万亿元。投资者如潮涌动

　　由于股市显现出前所未有的赚钱效应，大批场外投资者被吸引入市。2006年初，沪深两市账户总数为7336.51万户，5月28日，沪深两市账户总数首次突破1亿户大关。5月30日后，由于受印花税上调引发股市震荡的影响，日开户数开始有所回落，但经过一个多月的市场消化，股市又重新崛起，相应开户数也开始回升。截止2007年8月1日，沪深两市账户总数又站上了一个新高点，达11008.29万户。据统计，仅今年上半年，A股开户数就高达1868.02万户，大约相当于去年全年开户数289.43万户的6.45倍。目前，沪深两市账户总数还在以每日几十万的速度稳步增长。(见图二、图三)

　　同时，作为资本市场重要主体之一的基金业也显现出巨大的活力。基金数量从2006年初的218支增加到2007年8月初的352支，截至7月31日，基金总份额高达为12780亿份，基金总规模突破2万亿元，较年初的9000亿元增长了一倍多(见图四)。随着新基金不断发行，以及老基金分红、分拆等持续营销的深入，今年第四季度基金总规模还会不断创出新高。目前，基金行业已经成为中国股市的主力军，基金的价值投资观念在市场中处于主导地位。

　　而另一个与资本市场息息相关的主体—券商在牛市中可谓是收益颇丰。今年上半年，39家券商共实现营业收入604.69亿元，其中，手续费收入393.27亿，占比超过六成；自营差价收入142.34亿元，占比约二成；承销收入21.59亿元。另外，众券商共实现委托投资管理收益6.24亿元。

　　这些火爆数据显示了资本市场的空前繁荣。同时也表明，我国社会的资本意识正在加强，资本市场功能得以深化，它不再仅仅只是一个资金筹集的平台，而是作为一个全社会资源配置的经济平台日趋完善。新牛市时代的到来促进了我国资本市场功能由“货币池”向“资产池”的转型。

　　牛市的国际环境

　　随着经济全球化程度的日益加深，各国的经济运行越来越具有明显的联动效应。随着人民币升值对国际资本市场的影响，我国资本市场这一时期的蓬勃发展必然有其国际基础。

　　近几年来，资产价格在全球范围内普遍上涨。尽管美联储在不断提升基准利率，但是由于影响滞后，道琼斯指数一度冲破14000点，创出历史新高点。2005年，韩国股指大涨54%，而2007年，由于韩美自由贸易协议签署，5月份股价上涨近10%。

　　新兴市场国家的股票市场同样是一片繁荣。印度BSE30指数在2004年还停留在4000点，2007年7月16日已经超过15000点，涨幅达3倍多。越南股市总市值从2006年初不到10亿美元上冲至目前的100亿美元。2006年以来，巴西Bovespa指数上涨45%；2007年以来，又继续上涨近20%，一度超过55000多点；以2003年的水平衡量，涨幅达到约3.5倍。2006年，俄罗斯股市市值突破1万亿美元，领跑“金砖四国”。今年4月，俄罗斯RTS指数达到创纪录的2001.59点；去年全年，RTS指数上涨了71%。过去5年，俄罗斯股市增长了4.5倍。可见，股市大涨是全球性现象。

　　作为新兴市场国家之一，中国在全球繁荣中必然会得到助力，进一步促进资本市场功能转型。

　　政策指导趋于理性

　　为防止经济过热发展，政府出台了一系列政策进行调整，一定程度上也影响了股市。

　　货币政策方面，2006年初至2007年8月，央行先后9次上调存款准备金率，并且进行了6次加息的行动，大力开展紧缩性货币政策。然而，股市在公布消息的第二个交易日大都出现了不同程度的上涨，并没有带来太大的震荡。原因有三个方面：首先是股市提前消化了这个利空消息；其次是我国的贸易顺差在不断地加大，人们预期到流动性过剩不会在短期解决；最后是银行存款利率过低，即使加息，存款的收益率也远远低于股市收益率，所以短期内加息并不能阻止资金流入股市。

　　在财政政策方面，政府同样也采取了一系列抑制投资的政策。相对于货币政策，财政政策的影响要大得多，特别是“5.30”印花税税率的调整，一度使繁荣的股市陷入恐慌，导致最严重的一次震荡。此外，在规范和完善市场制度方面，政府也采取了不少措施。

　　以往，由于我国资本市场功能的严重缺失，股市常常被认为是“国家政策的晴雨表”。然而，从这20个月政府政策调整的效果来看，情况似乎较以往有所转变。

　　一方面，那些规范和完善资本市场基础制度的政策和措施大大促进了整个市场的发展。例如积极发展股指期货、放宽对QDII的限制等等，这些措施对完善资本市场资源配置的功能具有相当重要的意义。另一方面，对于政府紧缩性政策，市场不再像以往那样迅速反应，除了“5.30”印花税税率的调整和特别国债的发行使股市一度走低，但依旧不改其牛市行情。

　　资本市场更深、更广、更大规模的飞速发展已经成为不可逆转的现实。因此，政府与管理层应该从经济体制转轨与功能转型的角度来把握中国资本市场的发展，应从深化和完善资本市场“资金池”的功能角度出发，使用政策手段辅助市场，推动中国资本时代的发展。

　　牛市路上的思考

　　这一轮牛市的发展与演进的确带来了许多机会，催化了整个社会的财富效应，促进了资本市场功能的转型，然而这种发展也提出了一些新问题。

　　散户燃烧非理性投资热情

　　牛市的赚钱效应吸引了大批新股民、新基民，广大民众开始燃烧投资热情。然而，这种热情往往是非理性投资的源泉。大多数人只有投资热情，却缺乏基本的风险意识，没有价值投资意识，甚至没有基础的投资知识，加上市场信息的不对称，往往诱发一些谋求短线暴利的投机者的跟风行为。

　　以今年“5.30”调整为分界点，不难发现，“5.30”之前，散户主导市场，这个市场氛围心浮气躁，大量新股民风险意识淡漠，将股市当成了提款机，疯狂追涨题材股，对价值投资嗤之以鼻，把利空当成利好来炒。从“5.30”之后，形势出现大逆转，非理性投资者遭受重创，市场主流资金从纯粹投机开始转向价值投资，基金重仓的蓝筹股给市场带来正面影响。

　　机构的市场主导权失而复得

　　2006年，机构投资者重仓持有的蓝筹股主导市场，引导市场良性发展，沪深股市稳步上涨。2007年初，大批浮躁而盲目的散户蜂拥而至，偏向高风险的跟风式投资，成为市场的主导力量。相对于散户，机构投资者拥有较强的研究实力和丰富的投资经验，规避风险能力较强，投资风格相对稳健。经过“5.30”大跌之后，散户的投资热情渐渐趋于理性，机构把持了市场的重点股票，重新成为市场主导力量。据统计，目前机构投资者持股市值占流通市值的30%。

　　机构投资者一般以价值投资为核心，能够引导市场良性发展。但是，某些公募基金经理身负排名的压力，为了保住位置，他们可能去追求投机利润，这对于运作几十亿甚至上百亿的资金来说，是非常危险的。因此，虽然目前机构投资者重掌市场主导权，但也不能忽略其不利因素。

　　上市公司暗流涌动

　　我国股权分置改革基本完成，是目前牛市产生的直接动因。在全流通时代，市场融资功能明显提高。央行发布的二季度货币政策执行报告称，上半年企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资2497亿元，为历史同期最高水平。其中，A股筹资1913亿元，同比增长4.2倍，H股筹资60亿美元。

　　然而，股市功能的增强使得上市公司自身的情况更加复杂化。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授指出，全流通时代，上市公司违规、虚假信息披露的动机更加复杂，手段更加隐蔽，与利益输送、内幕交易和操纵市场结合的倾向性更加突出。中国证监会主席尚福林也表示，当前，我国上市公司收购兼并活动的市场化程度还比较低，违反规定的“报表式重组”，利用借壳上市、资产注入的虚假题材影响二级市场的“虚假重组”等仍在一定范围内存在。

　　因此，完善信息披露制度，增强市场透明度，合理运用和规范市值管理，以及建立适宜的高管激励机制防范信用危机等都是亟待解决的问题。

　　让牛市走得更远

　　一年多来的大牛市让我国资本市场开始脱胎换骨，投资品种与交易方式、投资者结构、市场规模和环境等都发生了可喜的变化，同时也引发了不少问题。要促进资本市场稳步向前发展，让大好形势持续下去，还需要多方面的努力。中国证监会研究中心主任祁斌认为，在新的市场发展形势下，加速推动中国资本市场的可持续发展需要做到以下几点：

　　一是积极推动多层次资本市场的建设，努力拓展市场的广度和深度。为应对流动性过剩的局面，应加快推进包括创业板在内的多层次资本市场建设，满足不同规模和不同成长阶段的企业融资需求，并培育一批具有自主创新能力和核心竞争力的企业，带动经济结构的战略调整和经济增长方式的转变。

　　二是深化市场化改革，推动创新，提高中国经济的证券化比率。例如，加快发行体制改革，强化市场定价机制，增加A股市场的有效供应等。与此同时，还要促进各种产品创新，推动公司债券、

房地产投资基金等证券品种，为投资者提供更多的具有不同风险收益特点的金融产品。此外，各方面应积极推动本土私募股权投资市场和风险投资市场的形成和发展，为中国资本市场培养可持续上市资源的供应。

　　三是进一步提高上市公司治理水平和盈利能力。即不断强化市场化机制，提高资本市场的资源配置效率，鼓励其通过并购重组等市场化手段做优做强，促进其经营业绩的持续增长。同时，要加强上市公司行为监管，谨防虚假信息披露及某些国际市场在泡沫时期所出现的上市公司大量投资二级市场以提高业绩的现象发生。

　　四是加强监管，深化投资者教育。要进一步强化各项监管措施，维持市场“公开、公平、公正”的原则，提前化解系统性风险。加强对证券公司、基金公司、上市公司等各个市场主体的监管力度，提高透明度；加大对各类违法违规行业的查处力度，增大行为主体的违规成本。同时，要在各个层面加强投资者教育工作的开展，加强投资者对于金融知识的学习，以及加强投资者风险自担的意识。

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