海通证券4季度策略：市场资金供求或逐渐逆转

　　海通证券 张冬云 陈久红 吴一萍 黄泽丰

　　鉴于支持A股市场长期走势向好的核心因素未变，我们继续维持A股市场长期仍处于牛市格局的观点。2007年半年报数据显示，A股公司平均EPS为0.192元/股，同比增幅为44%。从利润构成数据看，A股业绩增长基础扎实，未来业绩超预期增长具备持续性。我们认为，最近几年，将很可能是A股公司业绩增速的最快历史时期之一；预计A股公司主营业务利润年均增幅有望接近高达近40%的水平。

　　若年内剩余时间，我国再度升息1次、甚至2次，考虑到2007年全年我国CPI同比增幅约4%，则自2007年年底时间段起，当前我国实际利率为负数的现状将可能被纠正。由此，我们预计，这将会使得目前居民储蓄存款资金“搬家”至股票市场的热情“降温”。

　　今年第四季度A股市场新增限售股解禁总市值将明显增多。统计数据显示，10月份、11月份与12月份新增限售股解禁总市值分别多达3247亿元、844亿元与2071亿元，合计超过6000亿元，接近今年上半年新增限售股解禁市值规模。这无疑也会在一定程度上对未来市场资金供求关系产生不可忽视的影响。

　　统计数据显示进入2007年以来，A股市场筹码月换手率持续上升，2007年1月至8月，A股市场筹码月换手率分别为79.5%、50.7%、81.6%、93.2%、96.7%、96.0%、48.3%与68.2%，远远超过2006年以前A股市场筹码月换手率约30%的水平，并由此促使股指重心持续向上偏离市场正常的估值中枢，显示市场投机的成份明显偏大。

　　根据WIND资讯统计数据显示，截至今年9月19日，大盘蓝筹股指数收盘累计上涨涨幅约为157%，同期小盘股指数收盘累计上涨涨幅约为129%，此外，同期绩优股指数与微利股指数收盘累计上涨涨幅分别约为212%与176%，微利股指数累计上涨幅度远远高于其余三个风格指数。表明绩差股在今年前9个月的行情中，被投资者过份追捧，这是导致A股市场静态平均PE明显偏高的主要原因所在，也是当前A股市场所蕴藏的潜在结构性回调压力的主要风险投资品种。

　　我们认同目前A股估值偏高的观点，市场存在较明显的内在调整压力。但是，我们认为，在目前股指处高估值点位区域阶段，影响当前股指运行趋势、尤其是可能成为引发股指构筑拐点的最关键因素，应是市场资金供求关系，因此，在目前市场资金依然呈现供过于求的市况下，我们对近阶段A股市场走势继续持乐观态度，预计股指仍具备不断创新高的潜力。

　　1. 市场重大影响因素

　　1.1 业绩持续超预期增长为长期继续看好A股市场的核心依据

　　2007年半年报数据显示，A股公司平均EPS为0.192元/股，同比增幅为44%。从利润构成数据看，A股业绩增长基础扎实，未来业绩超预期增长具备持续性。我们预计，最近几年，将很可能是A股公司业绩增速的最快历史时期之一。

　　因2006年6月份恢复

新股发行以来，有近15家新金融公司登陆A股市场上市，这使得A股上市公司主体结构发生重大变化，金融上市企业占据了A股市场越来越重要的地位。

　　1.1.1 金融公司业绩持续高速增长不容怀疑

　　21家金融上市企业2007年半年报合计实现净利润1333.1亿元，同比增长79.8%。存、贷款增速差下降；贷款与存款利差处历史高位水平；税负下调；上述三大重要因素利好银行效益提升。

　　1.1.2 非金融公司业绩有望维持超预期增长态势

　　从存量角度看，2007年半年报，非金融公司合计实现利润总额2792亿元，其中合计实现投资收益为397.3亿元，占非金融公司利润总额比重约14.2%； 114家新股(20060901-20070831期间上市的非金融股)合计实现利润总额404.8亿元，占非金融公司利润总额比重约7.9%。

　　从增量角度看，2007年半年报，非金融公司合计实现利润总额2792亿元，同比增长93.1%，同比增加利润总额1346.1亿元；合计实现投资收益397.3亿元，同比增长289.9%，同比增加295.4亿元，占非金融公司利润增加额约22%的比重；114家新股(20060901-20070831期间上市的非金融股)合计实现利润总额404.8亿元，占非金融公司利润增加额约30%的比重；非金融公司扣除投资收益与新股利润总额后的利润总额为1989.9亿元，较2006年半年报1344亿元的水平相比，增幅为48%。

　　报告数据显示，非金融公司主营业务利润年均增速约为30%。因此，考虑到外延式增长、投资收益增加、宏观经济向好、企业税负下调等因素，我们预计非金融公司业绩有望维持超预期增长态势。

　　1.2 货币供应量增速可能于今年第四度构筑拐点

　　统计数据显示，我国狭义货币供应量M1增速变化的周期性非常明显，且基本为四年一个周期。鉴于M1增速自2005年第一季度9.9%见底回升以来，此轮货币供应量增速回升态势持续时间已接近2年时间，因此，我们预计M1增速很可能在2007年的第四季度形成拐点，即由此前的持续上升趋势转变为掉头下行态势。

　　而根据历史统计数据显示，货币供应量M1增速为我国五大价格指数(CPI、RPI、PPI、房屋销售价格指数、上证综指)走势的先行指标，因此，我们预计，一旦M1增速如期在今年第四季度形成拐点并掉头下行之后，则我国五大价格指数、包括上证综合指数也可能开始逐渐走弱，A股市场很可能就此展开“挤泡沫”行情。

　　1.3 负利率现状或被纠正并有望给储蓄资金“搬家”热情降温

　　统计数据显示，我国居民储蓄存款增速与同期银行实际存款利率变化趋势关联度极大。自2007年3月份以来，随着我国通胀压力的加大，我国1年期实际存款利率也逐渐由正数变为负数，国内居民储蓄存款增速也明显呈现加速下行态势，居民储蓄存款从银行加速“搬家”至股票市场的态势非常明显，而这正是导致今年前三个季度A股股指不断走高的重要诱因之一。

　　但是，截至2007年9月19日，今年中国人民银行已连续5次宣布上调银行利率，目前我国1年期银行存款名义利率已上调至3.87%。因此，如果年内剩余时间，我国再度升息1次、甚至2次，考虑到2007年全年我国CPI同比增幅约4%，则自2007年年底时间段起，当前我国实际利率为负数的现状将可能被纠正，这无疑会使得目前居民储蓄存款资金“搬家”至股票市场的热情“降温，并由此可能使得当前A股市场资金面供过于求的格局打破，进而使得当前A股股指上涨速度过快的格局获得改善。

　　1.4 股指期货推出后A股市场高估现状或被逐渐纠正

　　我们认为，近几个季度以来，与海外股票市场相比，A股市场估值水平之所以明显偏高，与A股市场内在的特殊现状有极大关系。一方面，目前阶段，A股市场依然属于半开放市场，虽然“港股直通车”不久将开通，但由于目前大陆投资者对海外股票市场熟悉程度不够，获得海外上市公司、海外股票市场政策动向等信息的途径非常有限，更何况目前人民币正处升值阶段，因此，我们预计，即使“港股直通车”正式实施之后，近阶段真正“出海”投资海外股票的大陆资金也会相对有限。另一方面，当前A股市场价格发现机制依然是“一条腿走路”，即A股市场暂时仍没有做空机制，因此，在国内流动性过剩的格局下，投资者、包括机构投资者只能通过“做多”才能实现资本逐利目标。

　　但值得关注的是，进入今年9月份以来，A股市场大盘股IPO发行明显呈加速迹象。如随着中国建行A股IPO于9月7日“过会”之后，神华A股发行紧接着也已于9月17日“过会”；此外，上海证券交易所副总经理刘啸东7日在夏季达沃斯年会上接受新华社记者采访时表示，上交所目前正在积极筹备中国石油股份公司回归A股上市事宜。

　　我们认为，虽然是管理层为尽量消化国内资金流动性过剩的重要举措之一，但也很有可能是为我国即将推出沪深300指数期货做更充分准备。事实上，本月6日，中国证监会主席尚福林就曾在公开场合表示，股指期货准备基本完成，将适时推出。我们认为，“十七大”召开之后，有关股指期货推出的前期准备工作很可能加速展开，且股指期货推出的具体时间很可能很快明朗化。

　　因此，一旦沪深300指数期货正式推出之后，意味着A股市场价格发行功能已基本完善，而在A股市场投资者、尤其是机构投资者通过“做空”也能够获利的情况下，预计A股股指走势距离“挤泡沫”行情也为期不远。

　　1.5 今年第四季度新增限售股解禁总市值空前增大

　　今年第四季度A股市场新增限售股解禁总市值将明显增多，统计数据显示，10月份、11月份与12月份新增限售股解禁总市值分别为多达3247亿元、844亿元与2071亿元，合计超过6000亿元，接近今年上半年新增限售股解禁市值规模。这无疑也会在一定程度上对未来市场资金供求关系产生不可忽视的影响。

　　2. 市场运行特征与存在的突出问题

　　2.1 畸高的筹码换手率

　　统计数据显示进入2007年以来，A股市场筹码月换手率持续上升，2007年1月至8月，A股市场筹码月换手率分别为79.5%、50.7%、81.6%、93.2%、96.7%、96.0%、48.3%与68.2%，远远超过2006年以前A股市场筹码月换手率约30%的水平，显示市场投机的成份明显偏大。

　　2.2 高换手率推动股指加速上扬

　　统计数据显示，2007年前8个月，A股股指走势呈现加速上扬态势，上证综指月收盘上涨幅度分别达4.1%、3.4%、10.5%、20.6%、7.0%、-7.0%、17.0%与16.7%，这与同期市场过高的筹码换手率不无关系。

　　2.3 A股市场静态市盈率持续走高

　　统计数据显示，2007年前8个月，随着股指的快速上涨，A股市场静态平均市盈率也持续大幅攀升，PE已由年初的约33.4倍，上升至8月底的59.2倍，意味着市场蕴藏着越来越大的潜在向下回调压力。

　　2.4 绩差股被市场过份追捧

　　根据WIND资讯统计数据显示，截至今年9月19日，大盘蓝筹股指数收盘累计上涨涨幅约为157%，同期小盘股指数收盘累计上涨涨幅约为129%，此外，同期绩优股指数与微利股指数收盘累计上涨涨幅分别约为212%与176%，微利股指数累计上涨幅度远远高于其余三个风格指数。表明绩差股在今年前9个月的行情中，被投资者过份追捧，这是导致A股市场静态平均PE明显偏高的主要原因所在，也是当前A股市场所蕴藏的潜在结构性回调压力的主要风险投资品种。事实上，统计数据显示，以9月19日收盘、2006年年度EPS计算，当前A股上市公司、沪深300指数静态市盈率分别约为61倍与55倍，显示沪深300指数估值水平明显低于A股市场平均估值水平，投资沪深300成份股的平均安全边际明显高于A股市场平均水平。

　　3、市场估值水平

　　一方面，从各行业对A股市场净利润贡献度(净利润贡献度=行业净利润总额/A股净利润总额)与行业股票市值占比(股票市值占比=行业股票总市值/A股市场总市值)角度看，在A股市场前十一大权重板块中，金融板块、化工板块、钢铁板块等三个板块的净利润贡献度明显超过其股票市值占比，其2007年半年报净利润贡献度分别为41.2%、13.4%与9.2%，而其最新的股票市值占比则分别为33.5%、9.1%与5.2%；在剩余的12个股票总市值相对较小的行业中，仅有造纸行业净利润贡献度高于股票市值占比，该行业2007年半年报净利润贡献度约为0.65%，而其最新的股票市值占比则为0.59%；这意味着金融板块、化工板块、钢铁板块与造纸板块目前具备较显著的相对估值优势。

　　另一方面，从PE与PB 估值角度看，以2007年半年报业绩计算，截至9月19日收盘，A股市场最新动态PE值约为40.9倍，平均PB值为6.6倍。其中，金融板块、化工板块、钢铁板块与造纸板块的最新动态PE、PB分别为(34.5倍；6.0倍)、(28.4倍；5.8倍)、(24.3倍；4.6倍)、(32.7倍；4.5倍)，明显低于A股市场平均估值水平；而其他19个重点板块估值水平则普遍不同程度高于A股市场平均估值水平。这也在一定程度上，显示金融板块、化工板块、钢铁板块与造纸板块目前具备较高的相对安全边际。

　　4、我们对A股市场运行趋势的观点

　　我们认同目前A股估值偏高的观点，市场存在较明显的内在调整压力。但是，我们认为，在目前股指处高估值点位区域阶段，影响当前股指运行趋势、尤其是可能成为引发股指构筑拐点的最关键因素，应是市场资金供求关系，因此，在目前市场资金依然呈现供过于求的市况下，我们对近阶段A股市场走势继续持乐观态度，预计股指仍具备不断创新高的潜力。

　　但值得注意的是，根据我们上述对我国历年货币供应量增速统计数据显示，我国侠义货币供应量M1增速的周期基本为四年，且此轮M1增速上升趋势很可能要到今年第四季度才会形成拐点，由上行转为下行，这预示着市场资金面供过于求的格局还将可能延续数个月时间。因此，我们初步判断，A股未来走势的拐点很可能要到今年第四季度才会出现。事实上，从资金需求面看，鉴于第四季度大盘股IPO发行节奏可能提速，且10月份为“小非”限售股解禁高峰，使得第四季度市场对资金的需求空前加大。

　　具体到潜在投资机会而言，从行业角度看，我们重点看好上述的金融板块、钢铁板块、化工板块与造纸板块等具备显著相对估值优势的投资品种；从主题投资角度看，我们重点看好

人民币升值受益概念，如房地产板块与航空运输板块，以及以机械设备等高密集型产业为典型代表的通胀率先受益概念品种等。

　　从长线角度看，如表3所示，若以2010年A股预期业绩计算，即使对A股公司未来三年业绩成长速度持悲观态度，当前沪深300指数以2010年预期业绩计算的动态PE也仅约为16倍；若对A股公司未来三年业绩成长速度持相对态度，则当前沪深300指数以2010年预期业绩计算的动态PE仅约为10.5倍，鉴于此，我们维持对A股市场长线运行趋势牛市格局不变的观点。

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