QFII对A股市场的影响有限么

　　● 分析QFII对股市的影响

　　QFII额度已经提高到300亿美元，这新增的200亿美元外汇额度无疑表明QFII将在中国资本市场上扮演一个更加重要的角色，但是这种影响有限

　　Did QFII bring limited influence to A Stock Market?

　　高睿

　　在今年5月份举行的中美第二次战略经济对话期间，中方承诺，QFII(即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式)额度将提高到300亿美元。这新增的200亿美元外汇额度无疑表明QFII将在中国资本市场上扮演一个更加重要的角色。

　　根据7月底已经发布的212家上市公司中报，QFII超过

社保基金、券商、保险公司、信托公司和财务公司，成为仅次于国内基金管理公司的第二大机构投资者，这说明QFII对中国股市的影响力在逐步上升。

　　随着国有股、法人股向外资开放，由于其相对于流通股存在着较高额价格折让，加上其本金具有较长的封闭期，因而对外资有很大的吸引力。外资参股和控股上市国有企业，将改善这些企业的公司治理水平，加强其盈利能力，从而提高这些企业的价值。同时，上市公司更大的盈利空间，能提高外资的投资回报，有利于增强一级市场的资金供给，为更多大型国有企业上市创造有利的条件。去年以来，许多大型国企纷纷在A股上市或回归A股市场，即是我国股市融资功能增强的表现。

　　目前，我国股市泡沫仍较严重，部分股票市盈率水平偏高，股价严重脱离公司基本面。从长期来看，投资者会变得更加理性，我国A股市场股票的价格终将回归其内在价值水平。QFII的进入，促进了股市结构调整，加速这一过程的实现。

　　QFII的引入，推进了国内资本市场的改革

　　总体来看，QFII的引入有助于加快国内股市对外开放的步伐，扩大股市规模，提高股市效率。这是因为：

　　1.QFII制度允许符合条件的境外机构投资者进入国内资本市场投资获利，提高了我国证券市场的对外开放程度和国际化水平，为国内资本市场的改革提供了新的动力。

　　2.QFII制度的引入有助于提高我国股市的资源配置效率。长期以来，国内股票市场投机性较强，资源配置效率较低。具体表现为，庄股盛行，短线操作频繁，对垃圾股、小盘股的炒作盛行，股票价格与公司内在价值严重偏离，市盈率水平总体偏高。国外成熟的机构投资者普遍奉行“价值投资”的理念，倾向于投资盈利能力高、成长前景好的行业和公司，这有利于引导我国股市走出长期低效率的状态。

　　3.QFII进入我国资本市场，有利于改善国内公司治理水平，提高监管标准。国外机构投资者往往选择那些资产质量较好、信息披露规范透明、公司治理完善的公司，势必促进国内上市公司完善公司治理结构，规范公司经营行为，提高信息披露透明度，有利于保护投资者的利益。另一方面，对外资开放证券市场必然导致在会计制度、信息披露、上市公司法人治理、交易规则、监管和交易品种上与国际标准接轨，而外国投资者和专业人才，如股票经纪、律师和会计师等进入国内市场也将在这一过程中发挥积极作用，从而加快中国证券市场法律和制度建设国际化，同时也会促使国内金融管理当局提高市场监管水平。

　　4.QFII为国内股市提供了新的资金来源，对市场规模扩大起到一定推动作用。我国股市无论从交易量还是上市公司数量来说都与成熟的证券市场有较大的差距，这也是造成我国股市投机性较强的一个原因。新股票的顺利发行需要充足的资金支持，而QFII通常会选择扶持那些具有优质资产的公司上市，客观上也有利于改善现有的股票结构。尽管目前QFII的投资规模还相当有限，这种效应在长期来看不可忽视。

　　5.QFII参与国内证券市场，有助于提高市场的稳定性。我国股市的波动水平大大高于成熟发达的市场，一个重要原因就是散户投资者所占比例较高，而大量的散户缺乏独立的判断能力，容易跟风，造成股市经常大起大落。QFII、社保基金、保险公司等机构投资者的引入，提高了机构投资者在市场中所占的比例。机构投资者，特别是国外大型投资机构更加注重投资的长期价值，其较为注重上市公司实际价值的决策方式和投资理念，在一定程度上对国内中小投资者产生了示范效应，有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围，起到稳定市场的作用。同时，QFII成功推行以来的经验说明，即便按照国际成熟市场的标准来衡量，我国A股市场上的部分上市公司也是具有投资价值的，这无疑大大增强了国内投资者的信心，也为引入其他机构投资者和吸引更多资金入市创造了条件。随着机构投资者的不断壮大，股价波动不再简单地是由庄家操纵引起的，而日趋成为机构投资者博弈的过程，原有的股价操纵现象在一定程度上得到遏制。

　　6.QFII不仅仅促进了国内A股市场的成长，同时加快了金融改革和金融创新的步伐。在投资A股市场的同时，QFII也会关注其他的金融产品，如国债、企业债券和金融衍生工具等。这种需求会推动我国金融产品的研究、创新和发展，并加剧国内外券商、基金和投资管理公司、保险公司等金融机构在金融创新方面的竞争。同时，QFII对完善的风险管理的要求，也会带动国内金融机构风险管理水平的提高。

　　短期内QFII对A股市场的影响力仍有限

　　尽管QFII已经成为我国A股市场上的第二大机构投资者，但就其投资份额占A股总市值的比例来看，相对于国内散户和基金还有很大的差距。来自市场和监管两方面因素构成了QFII发挥更大影响力的障碍。

　　1.我国A股市场估值水平偏高。目前我国股指连创新高，沪深两市A股平均市盈率水平比起纽约、香港等发达国家的股市高出不少。对比同时在A股和B股、H股或N股上市的公司股票价格可以发现，国内A股市场股价较高，这对未来股市上升的空间形成了制约。在拥有多种投资渠道可供选择的条件下，以价值为基础的投资经理自然要仔细考虑投资国内股市未来获利的空间问题。近来不断有关QFII减仓的传闻似乎从某种程度上验证了这种担忧。

　　2.我国公司治理和信息披露方面还存在很多不足。虽然公司欺诈、会计和内幕交易等问题并非中国独有，但这些问题在中国尚不成熟的市场中显得更加尖锐。2001年以来，中国证监会已经对上市公司在会计标准、公司治理、市场监管、信息披露等方面陆续提出了更高的要求。相比于上个世纪90年代，情况已经有了很大的改善。但相对于发达国家的资本市场，我国现有的法律框架仍有待完善，法规监管的力度也有待加强。只有这样，才能彻底解除QFII投资国内股市的后顾之忧，增强他们对A股市场的投资信心。

　　3.国内金融市场创新不足，缺乏对冲工具。由于国内A股市场股价波动性较强，加上国家鼓励长线投资的政策导向，要吸引并留住境外投资者，有必要加快金融衍生产品和避险工具的开发。目前我国已经有了5只指数基金(ETF)，但呼声很高的股指期货仍迟迟未出炉。融资融券业务已试行一年，但仅限于创新类券商。做空机制和衍生工具的建立和完善，还需要一个过程。

　　4.与其他证券市场的QFII制度相比，我国QFII制度的进入门槛较高。2002年11月7日，中国证监会和中国

人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。《办法》规定了QFII的资产规模条件为：对于境外基金管理机构，要求其经营基金业务达5年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于100亿美元；对于境外保险公司，要求其经营保险业务达30年以上，实收资本不少于10亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；对于境外证券公司，要求其经营证券业务达30年以上，实收资本不少于10亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；对于境外商业银行，要求其最近一个会计年度总资产在世界排名前100名以内，管理的证券资产不少于100亿美元。相对于台湾、印度、韩国等其他新兴市场国家和地区，我国QFII门槛还较高。随着QFII在我国证券市场发挥越来越大的作用，这种门槛会有一个逐步降低的过程。

　　5.目前我国的QFII管理制度要求境外投资者委托一家境内银行进行资金托管，并且委托一家国内证券公司代为进行境内证券投资管理。这样的规定可能会导致以下问题：首先，按照《办法》， QFII应当委托托管人，在证券登记结算机构代其申请开立一个证券账户，并代为开立人民币结算资金账户。这种安排明显有两个主要的缺陷：1.国内托管银行面临与其客户相关的违法、违规和拖欠风险；2.很多外国机构投资者按照本国法律要求只被允许同几家全球性的托管银行交易，而这些托管银行也许不在中国设有经营机构或者不符合中国的托管条件。同时，投资者可能认为让国内托管银行全面控制其账户风险太大。其次，《办法》要求QFII只能委托一家国内证券公司进行国内证券投资管理也会存在问题。这样的安排不仅削弱合格投资者本可以获得的经纪服务的数量和质量，而且国内证券公司目前也很难提供外国投资者所要求的风险管理服务。

　　6.《办法》还对持股比例和投资本金汇入汇出进行了限制。保持对资本流动的较高控制，特别是对QFII制度下投资本金的更高限制使得中国相较其竞争者的股票投资是一个限制性更严、吸引力较小的QFII市场。《办法》要求QFII在被中国证监会批准的3个月内将其投资本金汇入中国并兑换成人民币，这对投资者而言会产生更高的汇率风险。而且进入中国后，QFII的投资本金也将受到1到3年封闭期的限制，完全汇出理论上也需要5～15个月的时间。在外国股权限制方面，由于能够满足QFII长期投资价值的股票数量较少，现有的持股比例限制相对我们所期望的外资流入量偏低。台湾过去的经验也表明对合格投资者的持股限制在很长时间与外国资本流入的数量有很大的相关性。

　　因此，短期内，QFII对A股市场的影响力更多地表现在心理上，而不是增量资金带来的效用。(摄影　范硕)

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