中国股市的基础——外部原因与价值创造

　　●　分析中国股市成长的外部环境

　　当很多人为上证指数冲上5000点而欢呼雀跃时，是否认真思考过这一轮牛市是否是真正健康的。当不少兴奋的证券分析师和散户热切盼望着未来一年突破万点大关时，是否思考过如此亢奋的市场预期难道真能换来实际的经济增长？对此，笔者却有几分担忧，为了更深入地分析未来大市的基础，笔者将借用渣打银行等外资金融机构的原文分析报告，阐述中国股票市场的成长环境

　　Exoteric cause and value creation----Basis of China stock market

　　《国际融资》记者 天勤

　　热钱争论愈演愈烈

　　渣打银行2006年4月有关热钱的研究报告发表后引起了各方的广泛关注与讨论，随后渣打银行对其中一些观点做出最新回应。渣打银行认为中国的外贸顺差大部分都是真实的，尽管有部分热钱借道贸易混入。巨大的外贸顺差缘于中国经济结构深层次的原因，而这种经济结构的调整需历经数年，因此，外部收支的失衡是中国政府在今后需要面对的难题。渣打银行将2007年中国的商品贸易顺差的预期调高为3700亿美元，并认为与2006年2180亿美元的商品贸易顺差相比，今年中国外部收支的失衡状况将加剧六成。

　　2006年4月，渣打银行发表报告，论证中国的巨额贸易顺差中隐藏着惊人的热钱流入。在此报告中，通过对比中国及其贸易伙伴的贸易数据，并对相关因素进行调整后发现，自2003年年中以来，中国新增的贸易顺差高于贸易伙伴的相应数据。此外，在华的外商投资企业自那时起突然获得大量贸易顺差，之前它们经历了多年的逆差，发生如此巨大转变的原因之一在于部分外商投资企业从过去的低估出口转变为虚报出口。在报告中，粗略估计此类热钱的规模大约在650亿美元，而同期中国总贸易顺差为1140亿美元。报告谨慎地强调这一粗略估计的各种前提假设及存在的问题，并热忱欢迎学者和机构发表真知灼见。

　　自此，关于热钱的争论愈演愈烈，尤其是，它已从我们本该讨论的核心层面抽身出来，演变成其他的什么。对于热钱现象的一种解释认为，中国本身不存在人民币升值的理由，因为所有的升值压力都是来自短期投机，只有人民币升值，这些短期投机行为才能获得回报。渣打深信这是一种认识上的误区。人民币汇率灵活性的增加将有利于中国，而不是伤害中国。 经年之后，我们认为，判断关于热钱的种种说法中的孰真孰假或许是有价值的。

　　缘自真实贸易的巨额外贸顺差还将继续走高

　　不妨回头看看那些贸易数据。要想掌握出口企业夸大出口业绩以引进热钱的实际情况非常困难。道理显而易见，没有哪家企业有兴趣告诉监管层或银行的经济师他们正在这样做，更为奇怪的是，坊间关于此类的传闻也都相当罕见。有分析人士认为，出口企业虚报出口旨在获得更多出口退税。但也有分析人士对此并不认同，认为出口企业虚报出口(即营业额)意味着综合税负的增加，这显然划不来。我们同意税收刺激因素对热钱流入发挥了一些作用，但鉴于现行出口优惠机制下，加工贸易企业需要上缴的税负本来就不多，因此我们无法准确判断这个作用具体有多大。

　　不管怎么说，在微观层面上，热钱理论不如在宏观层面应验。至少目前我们认为热钱涌入的规模或许远低于我们的粗略估计-大约在100亿至150亿美元之间。也就是说，中国大多数贸易顺差都是真实的，这一点正是关键所在，因而需要真实的回应。但是，中国获得贸易顺差的根本原因并不像华盛顿一些人所认为的那样，在于人民币被低估，最主要的原因在于中国加工贸易的蓬勃发展和资本密集型货物出口的激增。在加工贸易方面，加入WTO以来，中国迎来FDI(外国直接投资)的新浪潮，FDI与原有投资一道，拉动加工贸易再创新高。加工贸易能够天然地制造顺差-在进口的零部件上增加的成本和利润。中国每年的加工贸易额高达8000亿美元，注定会产生巨额的贸易顺差。在汽车零部件、钢材、铝业和化工产品等新增出口的推动下，中国非加工贸易逆差大幅改善，这些领域出口增长主要归功于2003～2006年的重工业投资。并且，这些行业的出口规模还在扩大，推动贸易顺差走向更高。

　　热钱规模有限，中国要长期面对外部收支失衡问题

　　当然，除了贸易，资金流入中国一定还有其他途径，但这些其他途径流入的资金大部分不属于热钱，换句话说，境外有大量试图进入中国市场并愿意长久停留的资金，与其将其称为热钱，还不如称为暖钱更恰当。我们相信在这些暖钱中，有不少是上世纪90年代时中国出境资金的回流。有人估计当时出境的金额达5000亿美元。现在，或许在中国国内大好经济形势、私人财产权得到更好的保护、私有住房市场日趋完善等利好因素的吸引和刺激下，很多当时出境的资金决定回归。在人民币升值之前，这些暖钱是不甘心离开的，除非真正赚了钱。它们入境的方式也是多种多样，包括汇回、辗转商业银行进入、通过直接投资项目进入，或者就是简简单单地被携带入境以及通过地下钱庄入境，如此等等。

　　跨境而来的资金并不是惟一的隐忧，在华外商投资企业的相当一部分利润并未被汇出，而是留在了中国境内。部分企业的动因缘于人民币升值预期，部分企业则是出于在华投资战略对资本的需求，也有部分外资企业、包括一些渣打银行的客户发现，汇出利润的许可很难获得。真正的热钱分量很少，少数全球对冲基金基于中国政府在应对人民币升值压力方面难有作为的判断，可能带来了一定的资金流，它们也可能通过“直接投资”或其他路径进入，但总体规模非常有限。随着对中国贸易顺差研究的深入，我们越发确信大多数贸易顺差是真实的，随之而来的就是巨额贸易顺差给中国带来的难题。最近，我们对2007年中国商品贸易顺差的预期调高为3700亿美元。也就是说，我们认为，与2006年2180亿美元的商品贸易顺差相比，今年中国外部收支的失衡状况将加剧六成。这种局面产生的原因在于中国经济结构的深层次问题，其解决可能需要历经数年。

　　流动性过剩并不能担保牛市持续

　　上市公司2006年和2007年上半年超乎寻常的盈利增长中，来自投资收益的贡献占了34.3%，而剔除统计等因素，上市公司的主营业务利润率仍延续几年来的下降趋势，这和我们在实体经济中的感受一致。上市公司热衷投资，目的在于享受较高的市盈率，目前不少公司已经像产业投资基金或封闭式

股票基金了，在通过资本游戏来“创造股票价格”。也许这一趋势还会延续一段时间，但当企业都不再创造物质财富而都玩着资本游戏时，整个经济增长就难以持续了。毕竟，价值创造才是牛市持续的真正动力。

　　2005年下半年开始的这轮牛市已经持续至今。推动股市上涨的因素很多，如股权分置改革、中国经济持续高速增长带动上市公司的盈利提升等，但市场似乎把更多的理由归结为人民币升值背景下的流动性过剩。关于流动性过剩对股市的意义和作用，无论是金融研究领域还是投资者都已经分析和演绎得淋漓尽致，比如日本、韩国、印度等国家在本币升值与股价波动的关系、政府为控制流动性过剩而采取的货币政策对股市的影响等。事实也的确如此，中国大量的贸易盈余造成了本国超乎寻常的货币投放，而人民币长期升值的预期又吸引了境外资本的流入，导致

房地产价格和股价的大幅上升。金融当局在这一过程中将始终处于两难境地：要收缩流动性，需要通过提高存款准备金率和发放央行票据来实现，但这不是可以无限度推行的，而且对抑制投资过热的效果并不明显；提高利率应该属抑制经济过热的更强硬政策，但这又会吸引更多的外资流入，从而增加了流动性。因此，流动性过剩在未来中国经济中还将继续存在下去。

　　如果说在过去两年的股市上涨中流动性过剩是最重要的原因之一，那么，未来股市的上涨是否还靠流动性过剩来推动呢？这又是一个很难讨论清楚的问题。持否定观点者认为，目前的股价指数已经是股价最低时的4倍左右，即上涨了300%，过去发生的流动性过剩以及对未来流动性过剩的预期，已经充分体现在目前的股价中了，因此，即便是人民币继续升值，也难以支撑牛市。而持肯定观点者则从未来的外资流入、居民储蓄资金不断转移到股市等资金供给的角度，以及目前中国股市的证券化率偏低、外资对中国股票的配置不足等量化分析方面来证明未来牛市的可持续性。但这两种相反观点却隐含了一个同样的假定，即这是一轮资金推动型的牛市，争论的焦点无非是未来充裕的资金能否继续推动股价上涨。

　　多数外资金融机构认为，如果股市的上涨不是建立在乐观的经济增长预期和上市公司盈利水平的持续增长上，那么，牛市是很难长期持续的。资金推动股市的上涨在牛市初期是合理的，资金的收益-风险比比较高，但随着股价的上涨，资金的绝对收益——风险比会大大降低，这时，即便流动性过剩还依然存在，但资金就未必会像过去一样大量流入A股市场，而是会选择收益-风险比相对较高的投资品种，比如B股、H股市场及境外的股市和房地产市场等。而且，随着人民币的不断升值，以人民币标价的境外资产或以外币标价的国内资产将更显“便宜”，具备估值优势。以中石化为例，假如均用人民币标价的A股和H股价格目前分别是16元和8元，H股的估值优势已经非常明显，如果未来几年人民币对美元的比价从7.66:1升到5:1，在股价保持不变的假设下，用人民币标价的A股和H股价格目前分别是16元和5.2元，可见H股的比价优势随着人民币的升值会愈加突出。

　　此外，持流动性过剩可以支撑长期牛市观点者，还从中国证券化率偏低或居民持有证券类资产比重较低的角度来支持自己的结论，这显然也不是太有说服力。因为增加股票的发行规模也是提高证券化率或提高居民证券类资产比重的途径，不一定要通过股价上涨来提高证券化率。更何况，目前中国的证券化率已经大幅提高，而中国作为新兴市场，也不能和成熟市场的证券化率简单类比。比如我国私人拥有汽车的比例如果和美国一样，那么全球的石油将很快耗尽。总之，流动性过剩给股市上涨提供了资金来源，但并不具有必然性。

　　从市场参与者行为变化来反推合理的市盈率水平

　　中国股市的市盈率究竟多高是合理的？这一向是难以达成共识的争论，尤其是在目前中国股市的静态市盈率已经高居全球榜首的时候，争论就更加白热化了。认为A股市盈率合理或还有上升空间的，通常把日本和台湾地区在本币升值期间市盈率水平曾经分别高达200倍以上和100倍作为依据，但毕竟升值不是决定市盈率的惟一因素，历史与现实是不能简单等同的。比如当台湾股市的市盈率在1994年达到200倍的时候，内地股市在上世纪90年代初也有过200倍以上的记录，但那时人民币恰恰面临大幅贬值的压力。目前A股的动态市盈率(按2007年一季报)大概在35倍左右，但与2005年的最低市盈率相比，也已经提高了一倍，与H股或其他市场的市盈率水平相比，基本上是别的市场的两倍。如果把占上市公司市值1/3规模的金融类股票剔除(这类企业利润大幅增长，但其中相当一部分利润是流动性过剩下金融体系自循环产生的)，那么实际市盈率水平可能更高。

　　市盈率高低本身只是反映股价水平的工具，并不能预测股价的变化趋势，但如果我们分析不同市盈率水平下市场参与者的行为，就会发现，市盈率水平的变化会对不同市场参与方的行为产生影响。例如，对个人投资者而言，随着市盈率的提高，出现了储蓄搬家的现象。如果按照“国内由于利率水平较低，所以可以接受较高市盈率”的说法，储蓄资金应该在市盈率水平更低的时候进入股市才符合投资原则，但中国的储户恰恰是在市盈率上升了一倍、而加息已经发生的情况下进入股市的。因此，中国股市的市盈率与利率水平相关显然是缺乏依据的。对上市公司而言，市盈率的上升对其行为的影响是非常显见的。当股票这一虚拟资产的价格水平要明显超出实体资产的价格水平时，上市公司就有动机收购价格较低的非上市资产注入到上市公司中去，这种实体资本与虚拟资本之间的套利，自然符合大小股东的利益，也可以减轻上市公司的日常经营压力，实现多方共赢。

　　上市公司的2007年一季报已经给了投资者一个出乎意料的惊喜：净利润同比增长78%！但如果对净利润的构成进行分析，就可以发现，在净利润的增长中，投资收益的占比越来越高。2007年一季度，上市公司的净利润总额为1385亿元，其中，投资收益475亿元，占比高达34.3%(2006年只有21.89%)。而2007年一季度利润表为首次应用新会计准则，以往在“投资收益”科目中核算的利润，有可能从“公允价值变动损益”科目进入利润(目前还没有有效的统计途径汇总这一部分的总额)，因而实际的投资收益可能更高。所以说，扣除这一部分的影响，2007年上市公司净利润增长的质量并不高。同时，2006年以来，共有108家新股发行，其中106家公布了季报，其对上市公司总的净利润贡献高达40.46%，而其投资收益竟占了整个上市公司投资收益的2/3。

　　此外，市场所认为的上市公司毛利率显著增长、中国企业的竞争力提升(2007年一季度上市公司的主营业务利润率突然大幅提升至28%)，只是数据统计的误会。原因是2007年金融行业的财务报告格式发生重大变化，导致其主营业务利润与往年不可比，而金融业的主营利润的基数大，使得全部公司的统计数据发生畸变，失去了参考意义。我们剔除银行及多元金融行业，发现2006年和2007年一季度上市公司的主营业务利润率仍然延续几年来的下降趋势，这也和我们在实体经济中的感受一致。

　　从上述分析中我们不难发现，上市公司的盈利增长中，2006年以来新上市公司功不可没，而投资收益的大幅上升又是导致业绩大幅提升的主要原因。因此，上市公司在市盈率上升1倍的情况下，其乐于对外投资和收购资产的行为已经在2007年的一季度季报中得到了印证。

　　纵观中国股市的十几年历史，发现每当市盈率水平较高的时候，上市公司的资产重组活动就很活跃，这实际上就是一种套利行为；而在二级市场上，投机盛行，换手率排名列全球之首，内幕交易和操纵市场的案例屡见不鲜，这也反过来说明，目前的市盈率水平确有过高之嫌。

　　价值创造才是牛市持续的真正动力

　　目前，越来越多的上市公司热衷于寻找好的投资项目，而所谓好的项目多属于这类项目迎合投资者偏好，可以享受一个较高的PE水平，如银行、券商的股权、土地资源和房地产项目、新能源新材料等。不少上市公司已经有点儿像产业投资基金或封闭式股票基金；市场也不看重这些上市公司的主营业务，而是对其所拥有资产的上市价格津津乐道。因此，当市场逐渐接受一个比较高的市盈率水平后，在股改之后大小股东和上市公司之间利益也基本达到一致的情况下，上市公司通过资本游戏来“创造股票价格”就顺理成章了。

　　然而，如果上市公司都不再去创造价值，而是通过资本市场和实体经济之间的套利活动来求得盈利增长，那么谁来创造价值，谁来维持中国经济的高速增长呢？日本股票市场的牛市后期，就是上市公司之间的相互持股所导致的泡沫越来越大，最终破灭。而中国目前也有这种倾向了。但中国与当初日本还有一个显著的不同，那就是日本股市泡沫期间，日本已经一跃成为全球的制造业大国，日本的企业管理模式已经成为全球纷纷效仿的最先进模式，日本的一大批企业都进入全球五百强。但中国目前还处于工业化中期，在全球中的地位就是一个世界加工厂而已。

　　2000年的全球性网络股泡沫期间，证券市场新的估值理论和方法也发生了变化，但这种所谓“新经济”下的估值模型在网络股泡沫之后，就逐步淡出。如今，股市的投资者又给了所谓券商概念、土地升值及注资概念等上市公司比较高的PE，这显然也是站不住脚的。既然目前

封闭式基金都按净值折价20%左右来定价，那么，我们又有何理由来给予那些所谓的概念股较高的定价呢？当一家上市公司主营业务几乎为零，但却持有一些银行和券商股权，我们为何不能像对待封闭式基金估值一样，不看它的PE，而是按其净值来折价呢？如对一家投资型上市公司，投资者不能保证其是否能以最好的价格出售资产，或出售资产后又能获得比较好的投资项目；再者，上市公司的“价格创造”都是建立在其投资对象的价格能够稳定的假设上，一旦某一投资品价格出现向下波动，就容易导致其他资本品的价格下跌。因此，按净值折价估值方法是合理的。

　　看来，在市盈率水平到达40倍左右的高度后，市场就变得越来也不理智，也许价格创造型上市公司还会越来越多，投资者给的估值水平还会继续提高，牛市将通过上市公司的价格创造，通过资金推动来延续。但当企业都不再创造物质财富，而都玩着资本游戏时，整个经济增长就难以持续了。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。