A股市场：在人民币升值预期背景之下

　　●　分析人民币对A股市场的影响

　　短期内，人民币汇率“小步快走”形成的升值预期将吸引国内外大量投机资金进入股市，使A股市场呈现利好。中期内，人民币升值的资金成本效应、价格效应和资产负债定价效应将改变不同行业不同企业的经营业绩，从而使各股表现冷暖不均。那么长期来看，人民币升值到位后，将会产生怎样的影响

　　赵勇

　　自从2005年7月21日人民币汇率不再盯住单一美元，而是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币一直呈现“稳步渐进”的升值趋势，截至2007年8月10日，人民币汇率已由当初的1美元兑8.11元人民币升至1美元兑7.5845元人民币，累计升值幅度达到6.929%。在国内外投资者普遍对人民币升值预期强烈的背景下，研究人民币升值对A股市场的影响成为国内学界和金融管理部门共同关注的课题。

　　短期：A股市场利好

　　短期内

人民币升值对A股市场的影响主要在资金层面上。由于国家对汇率改革采取“小步快走”的政策，使投资者产生了强烈的升值预期，这种预期将导致投机性热钱流入，影响可用资金的供给水平，我们可从国内、国外两方面来分析。

　　从国内角度看，居民和企业可能推迟进口消费品和投资品，或者预收货款、推迟付款。这样，在生产和投资领域会有一部分资金闲置出来，增加了可用资金的供给，从而对包括股票在内的资产价格产生正面影响。同时，国内投资者对股市的良好的预期也会使他们将大量的资金从银行转入股市。根据中国券商的一份研究报告，从2006年5月到2007年4月，储蓄分流的规模大约为11300亿元，其中61%左右的储蓄分流资金流向股市。此外，还有相当数量的非法和违规资金进入股市，例如北方某两家国有上市公司的两名高管投入股市的资金规模分别超过5500万元和1.2亿元，某股份制银行某城区支行的部分职工通过本行授信投入股市的累计金额就高达上亿元，从而加大了股市的系统性风险。

　　从国外角度看，人民币升值可以提高国内证券市场的估值水平，吸引更多的国际投机资本以各种渠道进入中国证券市场进行套汇，从而使我国国际收支平衡表中“资本和金融项目”在短期内出现较大的贷方金额。由于这些外国游资的目标主要是人民币汇率升值的差价，所以它们通常不流入实业，而是投向变现容易、流动性极高的证券市场和房地产市场。当本币大幅升值时，这些投机资本的相当一部分会流入股市，一方面会推高本国股票价格，另一方面形成人民币升值的进一步预期，这些预期将吸引更多国际资本流入，加大人民币的升值压力，推动股价上涨。根据国际通行的测算方法，2007年上半年流入中国的游资大约为1219亿美元。在我国实行较严厉的资本管制的情况下，这些高额的外国游资是如何进入中国的呢？笔者认为主要有以下几种途径：

　　首先，QFII(Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者)成为外资进入中国证券市场的一个重要通道。在QFII制度下，合格的境外机构投资者被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为人民币，通过严格监督管理的专门账户投资中国证券市场，包括股息及买卖价差等在内的各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出。目前，QFII额度已从2002年试点时的40亿美元提高到现在的300亿美元，随着中国资本市场的开放，这一额度还会进一步提高，使更多的国际资本进入国内证券市场。

　　其次，对短期外债，包括延期付款、时间在90天～1年内的远期信用证、预收款等。短期债务不一定都是游资，但是游资存在的主要形式。这些游资以多种形式存在，主要潜伏在中国的房产、股票和商品期货市场。根据国家外汇管理局公布的数据，截至2007年3月末，中国外债余额为3315.62亿美元，其中短期外债余额为1906.33亿美元，占外债余额的57.50%，大大高于25%的国际警戒标准。

　　最后，外贸“虚假出口”，即通过虚构出口货物事实或空箱报关、以少报多、以次充好、低价高报等手段，一方面通过出口货物不缴税、少缴税等方式，来达到骗取国家出口退税的目的，另一方面还通过抬高出口价格或压低进口价格等价格转移方式将热钱导入国内，以赌人民币升值。比如十集装箱的10吨紫菜价格在5万美元，报关时申报10万美元，产品出口以后，虚报的5万美元的差额便由那些想进入中国股市和房地产市场的外资补上，一些外贸公司专门为此类资金流入提供便利，并根据总额提取手续费。根据国家统计局2006年统计数据，2006年1～7月出口交货值增长24.6%，出口额增长27.3%，两者相差2.7%，到了8～12月，出口交货值增长22.2%，出口额增长32%，两者的差额攀升至9.8%，这在一定程度上说明了“虚假出口”的存在。

　　此外，还包括海外私人存款、借款和地下钱庄等多种途径。海外私人存款是在国内银行或外资银行国内分行存入的外币，一般都是个人资金，大额资金很少，主要参与炒作；借款一般是外资企业从母公司或股东、银行借款，进入国内后投入其他渠道；地下钱庄指我国部分沿海和边境地区出现的从事外汇买卖、跨境转款等非法经营活动的犯罪组织，是外资进入中国的渠道之一。

　　由上可知，短期内在人民币升值的强烈预期下，国内投机资金和国外游资会通过各种正规和非正规的渠道购买国内股票，从而使A股市场利好。

　　中期：各股冷暖不均

　　中期内，人民币升值所导致的资金成本效应、价格效应和资产负债定价效应将改变不同企业的经营业绩，使行业的成长速度出现分化。从成本效应来看，原材料或部件进口型行业会受益，主要包括航空、造纸、钢铁、化纤、石化等行业。这些行业每年均需要进口相关的原材料及部件，因此人民币升值将使得这些行业的成本有一定程度的下降。但纺织业等传统的出口优势型行业则受到直接冲击，人民币升值带来的成本上升会使这些行业的利润率下降。从价格效应来看，房地产等投资品行业会受到一定的资金追捧。人民币升值后，境外资金可通过投资土地或房产来获得升值收益，从而加大这些投资品行业对资金的吸引力，引发价格进一步上涨；石化、钢铁等国际化定价的行业将受到一定的冲击，由于这些行业的产品价格受国际价格影响较大，人民币升值将使得它们以人民币计价的售价有所下降，从而导致利润减少；汽车、钢铁等进口产品替代的行业也将受到一定程度的不利影响。这些行业的产品和国外进口产品竞争较为激烈，人民币升值会导致国外进口产品以人民币报价下降，从而使本国产品的竞争力下降，并进而影响到这些行业的盈利水平。从资产负债定价效应来看，航空业等行业由于有较多的外汇负债(特别是美元负债)，人民币升值将给这些行业带来明显收益。就行业而言，人民币升值的影响具体如下：

　　1.航空业

　　航空业是外币负债最集中的行业，航空公司有大量的航空器材融资租赁负债，人民币升值后每年需支付利息费用和本金将减少。另外，人民币升值会导致航油、航材的成本相应下降。以南方航空公司为例，其资产负债率基本维持在70%左右，经测算人民币每升值1%，公司毛利率将提高0.5%，产生的汇兑收益折合每股收益0.026元。

　　2.房地产行业

　　人民币升值将全面提升国内地产价值，对房地产价格构成长期利好，大量的国内外投机资金将通过各种渠道进入国内房地产市场，最终导致房地产价格上扬。商业地产开发商和商业地产重估概念的零售业公司，将充分享受到人民币持续升值预期的利好。

　　3.造纸业

　　我国造纸行业中的纸浆成本占70%，而纸浆的38%是进口的，主要包括进口木浆、进口非纸浆、进口废纸等，用汇量居国内行业第三位。此次汇率调整将直接降低生产成本，提升行业盈利水平。但同时也会使进口成品纸变得便宜，有可能对国内企业形成一定的冲击。

　　4.化纤行业

　　化纤产品市场主要位于国内，产品价格由国内定价，而PTA等化纤原料50%以上需要进口，且PTA等原料占化纤产品成本的比例在60%以上。同样，塑料制品价格同样由国内定价，而PVC等化纤原料40%以上需要进口，PVC等原料占化纤产品成本的比例在70%以上。因此，人民币升值将较大程度降低化纤和塑料行业的生产成本，从而使行业利润有一定幅度的提升。

　　5.石化行业

　　我国石化行业出口主要集中在产品附加值较低的尿素、纯碱、烧碱、磷肥、硫酸镁、碳酸钠等基本化工产品上，进口主要集中在技术和资金密集型产品。人民币升值有利于降低国外进口技术和资金密集型产品的价格，从而减少进口成本，但也会对国内这些产品的生产形成冲击。由于对我国对传统化工产业非关税壁垒的保护，大大减轻了这种负面影响，使石化行业整体呈现利好。

　　6.钢铁业

　　人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本。目前40%左右的铁矿石依赖进口，而以铁矿石为主的原料占钢材成本的30%～40%。受益的上市公司主要包括宝钢、武钢、马钢、济钢、南钢等以进口铁矿石为主要原料的公司，这些公司70%的铁矿石需要从国外进口，其他如鞍钢、新钢钒等以自有矿山为主的公司，则影响较小。需注意的是，升值将提高以外币计价和降低以本币计价的钢材价格，使钢铁行业出口减少、进口增加，导致行业供大于求的局面恶化。

　　7.旅游业

　　人民币升值将提高居民出境旅游消费的能力，使有出境游资格的旅行社从中受益。同时，外国游客入境旅游变得相对昂贵，这对国内的旅游景点类公司显然不利。

　　8.汽车业

　　目前，我国汽车的底盘、大马力发动机、变速箱等关键部件及配套零部件大多从欧洲和日本进口，而汽车产品出口极少，人民币升值对以散件组装和关键件需要进口的我国汽车业来说是个利好，有助于降低汽车的生产成本。但升值后，国外进口车的价格下降，从而将加快国内汽车的降价速度，对幼年的中国汽车行业形成冲击。

　　9.银行业

　　人民币升值将对银行的汇兑损益、资本充足率和实体经济产生影响。银行的净外币头寸越多，人民币升值对汇兑损益、资本充足率进而银行利润的影响也越大。人民币升值对实体经济的影响可能是最大的问题，一旦实体经济不能经受人民币升值所带来的冲击，短期内银行坏账就会上升，从而影响金融体系的稳健运行。

　　10.纺织服装业

　　我国是第一大纺织出口国，纺织服装的出口率为50%～60%，由于下游谈判能力较弱，出口获利能力低，人民币升值对纺织行业有较大的负面影响。据研究，人民币每升值1%，纺织行业销售利润率下降2%～6%，如果人民币升值5%～10%，纺织行业利润率将下降10%～60%。同理，出口依存度较高的服装行业受损也非常严重。

　　结论

　　短期内，人民币汇率“小步快走”形成的升值预期将吸引国内外大量投机资金进入股市，使A股市场呈现利好。中期内，人民币升值的资金成本效应、价格效应和资产负债定价效应将改变不同行业不同企业的经营业绩，从而使各股表现冷暖不均。长期来看，人民币升值到位后，国内外投机资金将迅速撤出股市，如果再加上国际金融巨鳄的恶意炒作，很可能使股市崩盘，对

中国经济带来灾难性的后果。金融当局应加强对境内资金的疏导和境外游资的监管，将股市泡沫控制在合理的范围内。需要注意的是，股市行情的变动除了受人民币升值的影响外，还受国家宏观经济形势、财政政策和货币政策的调控力度、投资者信心等诸多因素的影响，因此投资者在进行证券组合时应全面分析、综合考虑，以做出正确的投资决策。

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