哪里是低利率

　　Jonathan Anderson/文

　　过去的低利率，源于一定的政策性扭曲，远不能反映真实的借贷成本变化。随着市场化改革的推进，利率上升势在必然

　　这个星期我想来谈谈大家都感兴趣的问题：中国的利率。当我们谈到利率的时候，实际上谈论的都不是商业银行的存贷款利率，而是所谓的基准利率。

　　但是，读者们很快就会发现，存贷款利率对于我们更加实际。

　　真实利率扭曲

　　商业银行的存贷款利率受到政府严格规定，其波动范围很小，很难直接解释。必须要先了解政府设定的基准利率，才能更进一步探讨。

　　那么这个问题就产生了。不妨打开教科书看看，书上说长期名义利率从广义上反映了该经济体长期经济发展的走势。而且，从收益率曲线上很容易可以看出，当前政策和经济增长之间的关系。比如说，如果央行奉行紧缩政策，那么经济就将减速；而当央行奉行宽松货币政策的时候，经济就将得到加速运行的机会。在全世界的绝大多数地方，这都是通行的不二法则。

　　但是这条法则，在中国行不通。

　　从中国过去4年的利率走势(图1)看：第一，平均利率低得恐怖，尤其是和中国近30年来平均10%的GDP增长水平比较起来。这究竟是中国过剩流动性的最好写照呢？还是说

　　其次，中国长短期利率水平非常相似。在过去的6个月里，7天期同业拆借利率在2.5%附近波动，而一年期央行利率则在2.9%附近波动，10年期债券收益也没有太大变化，为3.3%。这就和我们在教科书上学到的货币市场规律非常不一样了。

　　再来看一下中国利率的变动：在2002-2003年经济高速增长的时候，利率非常平稳；在2004年政策紧缩后，利率出现了明显上升；央行在2005年和2006年初期放松了信贷之后，利率又重新变为平滑曲线；在最近12个月里，当央行奉行周期性紧缩政策时，利率却还是保持稳定不变。

　　这和我之前读书时学到的东西完全抵触：通常，我们认为货币市场利率反映货币政策环境，而长期债券收益显示对经济增长的期待值。

　　那么究竟是怎么回事呢？

　　在我看来，这就是政策性扭曲的结果，最后造成了货币市场利率相当低和长期债券收益曲线的平坦化。同时，我并不认为这种扭曲是过热投资或者经济增长的原因。

　　接着听我细细道来。

　　借贷成本不低

　　首先，我将阐明一个很有争议的论断：中国的资本利用效率不算低。对于许多观察家来说，3%的利率水平对于中国这样一个经济高速增长的国家来说，可能实在是低得不像话。但是这些人也许忘记了，没有人能够以这样低的利率借到钱。

　　换一句话来说，借贷的成本要高于所谓的基准利率水平。因此，我才说，对于投资人，存贷款利率更有意义，因为他们不能依据基准利率借到钱。

　　在中国，债券市场的发展相对滞后。对于绝大多数企业来说到银行借钱是惟一选择。那么个人和企业究竟需要付出怎样的利率水平才能够从银行那里借到钱呢？这就不得不说商业银行的贷款利率了。

　　目前，中国商业银行的贷款利率为7.5%/半年。那么，从这个水平上来看，商业信贷利率就不能算太低了。因此，我认为中国投资过热问题，主要是源于商业信贷缺乏风险控制经验，把钱借给错误的对象，才是症结所在。

　　好了，重新回到我们刚才的话题。

　　名义利率能够反映经济增长率，这是对的，适用于所有稳定增长的发达国家。但是在高储蓄率、高增长率的亚洲新兴市场国家，这条法则完全不适用。事实上，中国的借贷成本，也就是真实利率水平，按照传统意义上说，已经非常高了。

　　既然有那么多的个人和企业需要借贷，那么，为什么银行间拆借利率和债券收益没有飙升到7.5%呢？

　　我想至少有三个原因：首先，央行可以利用行政手段来干预借贷行为，比如窗口指导就是一种行政管理手段。在这样的情况下，银行根本不可能把存款都有效地借贷出去，富余的资金造成了银行间拆借利率不可能提高。

　　其次，自2002年以来，商业银行的资金流动性还是或多或少有所下降。央行也竭尽全力来控制流动性，一直努力把流动性稳定在储蓄总额的3.5%到4%这一缓冲区内(图2)。这个缓冲区的作用就是，在央行所颁布的货币政策灵活性不强的前提下，能够把银行系统的流动性控制在一个相对平衡的水平上。

　　最后，也是最重要的一点，就是储蓄率，至少我是这么看。

　　商业银行的平均贷款利率可能是7.5%。但是央行通过设定最高存款利率，把存款利率控制在非常低的水平上。如果和发达国家的存款利率进行比较，你就会发现低得可怜。在2003年通货膨胀水平较高的时候，真实存款利率实际上就是负数。因此，通过这样的途径，银行使用资金的成本是非常低的，他们掌握了大量而且廉价的资金。

　　货币市场利率应上升

　　在我看来，中国货币市场利率应该上升到一个稍高的水平。为什么我会这么想呢？

　　首先，就是中国亟待发展的债券市场。

　　正如我们所一直在倡导的，中国债券市场的发展同样需要银行业的配合。银行应该逐渐消除存贷款之间的利差。在债券市场逐步建成之后，即使央行希望维持信贷控制，公司也能够到资本市场上直接获得借贷，这同样能够帮助收益水平和借贷利率保持一致。

　　更重要的是，我们认为中国的储蓄利率将不可避免地上升。

　　中国目前维持的如此高的存贷款利差，是为了商业银行在存在大量不良贷款的同时，还能够有效正常地运作。但是我们都知道，政府正在努力进行金融改革。而金融改革，在我看来就是一种市场化过程。如果金融改革的目的达到了，在利率市场化的背景下，存款利率的上升毋庸置疑。

　　最后，还应该提提通货膨胀。

　　中国CPI指数一直保持在温和上涨的水平上，但是由于食品价格、工资上涨和工业外部成本增长，通货膨胀在未来几年里会被提高到3%的水平。

　　从历史数据来看，央行也一直希望真实存款利率不要是负数，因此上调利率势在必行，尤其在股市全线飘红的情况下。在我看来，如果存款利率能够达到4%-5%，那么将是积极的，而且是能够被接受的数字。这种利率水平能够让银行间拆借利率真实地表达货币供需关系。

　　长期债券或更快发展

　　好了，谈完了对利率的看法，我要接着来说收益率曲线的问题。

　　理想的情况应该是，短期收益水平小幅上涨，而长期债券的收益水平应该较大幅度提升。为什么这样呢？因为目前中国债券的发行，往往都是为了获得短期融资，而长期债券在今后将成为发展最快的部分。

　　从1990年以来的债券发行情况(图3)可以看出：在上世纪90年代初，政府债券是债券的最主要组成部分，企业债券几乎得不到发展的空间。政府债券基本上都属于中长期债券，是为了刺激经济增长而发行的。

　　从2001年开始，情况开始有了很大改变。由于税收的大幅增长，发行债券对政府财政来源的重要性大大降低。同时，企业债券也得到了发展的机会。尽管起初的发展十分艰难，但是近期有了很大起色。

　　还有很重要的一点。从2003年开始，央行开始大量发行对冲债券，这些短期对冲债券是为了应付大量出口带来的流动性过剩问题。

　　综合来说，最近这5年来，短期债券充斥着中国债券市场，而长期债券几乎难见踪影。这也就是为什么，中国的债权收益曲线呈现出一条平滑曲线的原因。

　　我现在来预言，今后几年债券市场的变化。

　　最近政府做出的最重要的决策，就是把企业发行债券的审批权，从国家发改委手里转交给了中国证监会。从这点变化，我就看到了中国顺应市场化要求而做出的改变。中国企业债券市场必定会有很大的发展，企业能够通过大量发行长期债券来得到稳定的融资。

　　同时，我也期待着创新的出现。根据相关线索，中国即将成立巨型国家投资公司(尽管名字还没有确定)。这家公司的出台，必将以发行大量债券开始，再通过这些人民币债券兑换外汇储备。毫无疑问，这也意味着大量的长期债券将会在中国债券市场上流通，也将影响到债券市场的运行。

　　对于经济发展来说，只有长期债券才能够保证经济的平稳运行，也只有长期债券收益市场化，才能够反映经济发展的变化。

　　(作者为瑞银