长城证券：加息 心理影响重于实质

　　

图1、过去5年历次加息对上证指数走势影响一览 资料来源：长城证券研究所(16X等表示上证指数静态市盈率曲线) 点击此处查看全部财经新闻图片

　　长城证券 但朝阳

    央行决定3月18日起金融机构人民币存贷款基准利率均上调0.27个百分点，加息后一年期存款利率提至2.79%，一年期贷款利率提至6.39%。

    心理影响重于实质

    我们认为，本次加息政策出台是国家应对流动性过剩和抑制投资过热的必然结果。事实上，在去年下半年以来持续数次提高存款准备金率的背景下，市场对央行加息预期不断增强。此次加息基本在市场预期之中。

    理论上加息会导致市场资金的抽离效应，另一方面从抑制投资和信贷增速的角度，加息将形成对过快的经济增长和企业利润增长的压制效应，上述两方面的效应均对股市的上涨产生负面影响。但是从过去5年央行历次加息对股市的影响来看，股市对加息的反应却并不一致。2004年10月和2005年3月的2次加息导致了当日及随后3个月上证指数的一路下跌，而2006年3月及8月的2次加息则并未阻止股指的持续上扬。我们认为加息对市场的影响与股指所处的市场环境及估值水平有更紧密的联系：在相对较高的股指点位和估值水平以及相对较弱的市场环境下出台加息政策时，加息将形成的资金抽离效应以及央行进一步加息的预期对投资者心理的负面影响将被放大，在一定程度上形成助跌效应，从而导致股指的下挫；而在相对较低的估值点位和估值水平以及相对较强的市场环境下出台加息政策时，加息政策的出台往往更多地被理解为政府应对长期流动性过剩局面的必要手段，加息导致的短期资金抽离效应也更多地被理解为短期的流动性紧缩，而无碍长期的流动性充裕预期，市场的牛市氛围不但不会被破坏，反而会将加息政策出台视为“利空出尽”的标志、并引发新一轮的上涨。从上述意义上讲，加息的对市场心理影响重于实质影响。

　　本次加息并未超出过去几次加息的幅度，与目前外贸顺差和居民储蓄余额继续快速增长的势头和庞大规模相比，对于A股市场长期流动性充裕的局面并无太大影响；对于上市公司利润的影响亦较有限。尽管不排除央行未来继续加息的可能，但我们认为本轮A股长期牛市的基础，包括长期的流动性充裕、

中国经济的快速成长、人民币长期升值趋势、股改和股权激励背景下上市公司业绩的持续高成长等，并不会因此受损。因此我们长期看好A股市场的观点并未改变。

　　但是短期而言，上证指数在行至3000点附近的历史高位后，A股2005年的静态市盈率水平已经超过40倍，而代表两市绩优股群体的沪深300指数的2006年预测市盈率水平亦已超过25倍。从国际比较的角度，A股静态估值水平显得偏高；虽然基于上市公司业绩的持续快速增长，动态估值水平仍有上升空间，但短期内股指继续上行的确面临较大估值压力。另一方面，央行进一步加息及提高存款准备金利率的预期、2季度大小非解禁与大盘新股的密集发行、股指期货推出预期等，也对市场的短期流动性形成较大的考验。我们认为短期而言加息仍会对投资者心理和市场气氛形成较大的负面影响，并引发短线的市场调整。

　　对上市公司利润影响不大

　　加息对上市公司利润的影响主要体现在财务费用的上升，其中资产负债率较高、而利润率水平相对较低的公司会受到更大的影响。整体而言，按照本次加息幅度匡算，影响全部A股上市公司利润总额的幅度大约在0.6%左右，对上市公司业绩的影响并不显著。但是部分高负债率、低利润率的行业仍受到较大的影响，其中受冲击最大的行业依次是家电、通讯设备、电子元器件、航空、建材、汽车零部件、纺织服装、医药等；而受影响最小的行业依次是机场、煤炭、港口、铁路、钢铁等。对于资金密集的

房地产行业来说，我们的测算表明加息对房地产行业直接的利润影响非常有限(影响利润0.8%左右)；而间接的影响即对市场需求的影响方面，一笔20年期100万元的按揭贷款在此次加息后每月增加的偿还金额是162元，增加的比例仅为2.1%，加息对购房者而言实际增加的还款压力很小，因此对市场需求的影响亦较有限，房地产行业受加息的影响并不像许多投资者想象的那么强烈。对于银行业而言，由于此次加息是同时提高存贷款利率、存贷差不变，商业银行从中获取贷款业务利润上升的好处并不明显，因此我们认为本次加息对银行业的影响以中性为主。

表 1、本次加息对各行业上市公司利润水平影响一览

	资产负债率	财务费用 /主营收入	财务费用 /利润总额	加息 0.27%对利润总额影响幅度
航空	79.1%	2.2%	158.9%	7.0%
建材	59.8%	3.7%	88.9%	3.9%
汽车零部件	50.1%	1.6%	70.3%	3.1%
纺织服装	51.6%	2.3%	63.6%	2.8%
医药	52.6%	1.8%	48.0%	2.1%
商业	65.3%	0.6%	34.7%	1.5%
有色金属	53.3%	1.8%	25.0%	1.1%
电力	55.7%	3.8%	24.0%	1.1%
公路	53.3%	2.0%	23.8%	1.0%
机械	57.2%	1.3%	20.8%	0.9%
旅游	45.7%	2.0%	20.2%	0.9%
房地产	59.8%	2.3%	18.3%	0.8%
汽车整车	53.2%	0.4%	14.8%	0.7%
化工	52.8%	0.9%	14.0%	0.6%
食品饮料	42.0%	0.9%	13.1%	0.6%
钢铁	51.3%	0.7%	8.9%	0.4%
铁路	44.0%	2.9%	8.8%	0.4%
港口	40.1%	3.0%	7.5%	0.3%
煤炭	43.7%	0.6%	3.2%	0.1%
机场	20.6%	1.1%	2.7%	0.1%
通讯设备	61.7%	1.1%	-44.9%	――
电子元器件	54.7%	2.7%	-70.3%	――
家电	58.4%	0.9%	-101.4%	――
全部 A股	85.1%	1.2%	14.1%	0.6%

    注意：表中财务指标采用 2005年年报数据；全部A股资产负债率指标考虑了银行业的影响，故高于表中其他各行业水平

    资料来源： wind，

长城证券研究所

　　短期市场上行仍面临压力，投资策略偏重防御

　　我们的分析表明，加息本身并不是市场涨跌的必然原因，市场运行趋势仍然主要取决于加息政策出台时的股指点位、估值水平和投资者心理。而目前股指在3000点关口附近则存在较大的估值压力，诸方面因素也使得短期市场资金供需面临短期考验，因此我们认为本次加息虽然并不改变A股长期走牛的趋势，但仍可能引发市场的短线调整。投资策略上建议在控制仓位的基础上，把握资产注入、奥运、3G等主题热点，加大机场、煤炭、电力、有色金属等防御性行业和低估值行业的配置比重，同时注意短期规避受加息影响相对较大的家电、通讯设备、电子元器件、航空、建材、汽车零部件等行业。

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