易宪容：流动性过剩负向影响与化解

　　易宪容

　　目前，国内“流动性过剩”不仅已成为政府、企业、媒体、民众十分关注的问题，而且还被认为是许多经济行为扭曲的根源。比如，解决“流动性过剩”问题已经被政府部门看做是2007年的主要任务。有职能部门认为，减少贸易顺差是2007年的主要工作任务，而贸易顺差过大是外汇储备增长过快的根源，外汇储备的增长过快又导致流动性泛滥，导致了近年来国内固定资产投资过热及资产价格快速飚升。又比如，央行频繁地使用数量型工具(即提高存款准备金率及发行央行票据)来收缩银行流动性。

　　当然，也有人认为中国并非是“流动性过剩”，而是“流动性繁荣”。二者在机理上有根本区别。前者是实体经济出现低迷、资本投资回报率下降状态下的结果，后者则是一国经济发展的大好时机。因此，中国政府应该把握住当前流动性向中国汇集的大好时机，让外资为中国经济向市场机制转型提供所需要的资金、技术、管理乃至市场的支持。

　　一般来说，流动性过剩只是一个中性的概念，是指流入金融市场的资金超过了通过

股票发行或债券发行融资的资金，并由此导致证券资产或实物资产价格快速飚升，形成泡沫也就不可避免。

　　从全球角度来看，流动性过剩或流动性泛滥最近几年应该根源于美国“911事件”后及日本多年来所采取的低利率政策。“911事件”后，美国的基准利率很快从6.5%就下降1%，创美国40多年来的历史低位。日本则是长期采取零利率或低利率政策，从而形成国际金融市场的利差交易。即金融投机商以0.25%的利率借日元，以5.25%利率借美元。如果日元兑美元汇率不发生变化，投资者有5%的利差空间。有人估算，投入这种交易的资金就约有2万亿美元。正是这两股力量导致国际金融市场流动性泛滥。可以看到，由于世界性的流动性泛滥，不仅造成了所谓的全球贸易收支失衡(这种所谓失衡也是目前国际上要求人民币升值理由所在)，而且导致国际市场大宗商品的价格和原油的价格炒作与飚升，导致各国资产价格的飚升。

　　国际金融市场的流动性泛滥也很快流窜到中国。这些泛滥的流动性或是进入香港市场炒高H股及海外的人民币资产，以各种方式来被迫人民币升值；或是通过合法或非法(更多是非法)的方式进入中国的金融市场及房地产市场，从而炒高国内房地产市场及股市的价格。可以说，从2003年第四季度起到2005年一季度，上海的房地产市场价格在短短的一年半的时间成几倍的上涨，基本上是与此有关。

　　同时，中国股市的“价值重估”实际上也是国际市场的流动性流入并炒作的结果。比如，中国人寿预计2006年营业额可达到136亿美元，只是保险公司排名世界第一的AIG的11%(1142亿美元)，而中国人寿在市值上赶超的ING和德国安联保险2006年预测营业额也分别高达1280亿美元和1057亿美元。同样，工商银行2006年预测营业额为232亿美元，而银行市值排名第一的花旗银行的营业额则达到892亿美元，被工行超过的美国银行为729亿美元，汇丰银行为637亿美元。也就是说，无论按照传统的市盈率，还是价格相对账面利润等比例，中国人寿和工商银行的股价都被炒上了天。

　　当然，国内流动性过剩也与中国近年来的经济形势变化及中国现实的经济条件有关。对此，我认为陆磊的分析较为全面，即中国银行体系流动性过剩的原因，从短期来看是国有银行股份制改造上市后可贷资金出现瞬间上升；从中期看是人民币汇率升值预期形成人民币泡沫而推动投机性资本大量流入；从长期看是持续走高的居民储蓄率。

　　首先，尽管美国从2004年开始收紧其流动性，各发达国家也陆续进入升息周期，但目前美国利率水平仍处于历史低位，加上日本的利率基本没有改变零利率态势。如果这样的格局不改变，国际金融市场的流动性过剩在短期内是不会有多少改观的。

　　其次，国内的因素：一是国内银行体系因股份制改造上市而导致的流动性过剩更是不可避免。建设银行、中国银行、工商银行先后从市场筹集到资金近3600亿元，加上上市前的注资600亿美元，则新增资本金按照资本充足率计算要求，可增加近4万亿以上的可贷资金，远远大于2006年国内银行新增贷款。2007年国内各家银行股改上市将成为潮流，因此央行仅是希望通过提高存款准备金率及定向票据发行来减少银行的流动性，是不现实的。

　　二是人民币升值的预期。一般人认为，人民币升值是因为中国贸易顺差过高，外汇储备增长过快，但无论是从历史经验还是从一般的金融理论来看，人民币升值既不是减少贸易顺差的理由，也不是降低外汇储备快速增长的办法。反之，如果从中国城市居民及农民社保基金的历史欠账、地方政府严重的负债、国内银行仍然存在巨大的不良贷款来看，人民币不仅不应该升值，反而应该贬值。我们只要看看农民与城市居民的财富占有及生活水平的差距，就可以看出国家对农民的欠账有多大。把这一大块欠账扣除后，人民币岂有升值之理？对此，政府应该有清楚的认识。最近，国内各银行盛行一种“同名转按揭”。其实，无论对个人还是对银行信贷人员来说，无非是千方百计通过种种合法或非法的方式把银行的钱掏到个人手上，把国家的财富掏空。因为，这种同名转按揭可能导致的风险最后肯定要全国人民来买单。

　　三是国内储蓄率过高是特定的历史条件、经济环境与人口结构决定的。政府希望用扩大内需的政策来降低居民的储蓄率，1998年以来的事实证明是行不通的。试想，目前中国城市这种“421”的人口结构岂能不使储蓄率不断上升？要改变目前中国过高的居民储蓄率，惟有增加居民可选择的投资途径。

　　总之，要解决国内“流动性过剩”问题，首先就要稳定人民币汇率、完全弱化人民币升值预期。否则，没完没了的人民币升值一定会先把中国经济引向泡沫，然后走向泡沫破灭后的衰退。别看目前公布的数据形势一片大好，这都是高

房价拉动的结果，而房价泡沫总有破灭的一天。其次，政府要考虑如何形成有效的金融市场价格机制，改变管制下的低利率政策，这是政府化解流动性过剩的核心。可以说，低利率政策不改变，国内流动性过剩就不能缓解。国内流动性过剩也正是利率市场化改革步伐加快的大好时机。此外，在改变低利率政策的同时，政府要通过各种政策来弱化人民币升值的内在条件，如要素价格市场化和改变外资进入及外贸出口政策取向等。

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