亚洲股市将在春季有所调整

　　——虽然2007年会变得更具不稳定，但最终还会有所回报。

　　 汇丰亚太股票分析师　魏宏兆(Garry Evans)

　　�澇�了日本以外，目前亚洲13.5倍的市盈率相对于历史而言显得过高

　　�澃拇罄�亚、韩国、泰国的股票价格相对更便宜

　　�澪颐窃げ�2007年底摩根士丹利资本国际中国指数将达到58

　　�澲泄�股市将在春季有调整，减持电信和金融股；增持能源和周期型股票

　　我们认为��2007年的市场将不会像过去的两年那么轻松，投资者不应该继续期望可以获得18%的回报率，尽管18%的收益率是过去五年市场的平均水平。美国的经济增长已经开始放缓，估值已经不像以前那么低，风险溢价也很高了，目前强劲的流动性也可能发生逆转。

　　开明的投资者应该保持清醒的头脑。我们同时也认为，对于长期投资而言，亚洲的形势依然向好。目前是14倍的市盈率水平，市盈率倍数不太可能继续扩大，这同时也就限制了指数的增长，分析师预计2007年的指数将有11%的增长。风险是将可能会面临大幅的调整，但是，再一反复思量，这也可能被视为再度买入的好机会。

　　我们继续看好中国，但在全球工业周期见底之前，我们增加对周期性

股票的评级。例如，我们对韩国、澳大利亚的股市持增持评级，对台湾的股市持中性评级，对IT、工业和原材料行业持增持评价。

　　2007年还可以，但不会是非常好。估值已经过高，全球经济增长前景已经有些岌岌可危，难以确保会有两位数的回报。这些风险可能会引起今年剧烈的调整。但是，亚洲长期增长故事还将会持续，摩根士丹利资本国际亚洲指数(除日本外)将还会有9%的涨幅。投资者依旧可以通过继续持有或者逢低买入来获得回报。我们也期待着周期性增长的转变，以更多的注重于价值。

　　为什么2007年会有些困难

　　市盈率倍数不可能继续增长。这就是为什么2007年会比过去四年有些困难的首要原因，即估值。市场中大部分增长都来源于市盈率倍数的扩大，而同期工资的增长却回归到一个正常的长期水平，甚至更低一点。从2005年1月起，亚洲除日本外，动态市盈率已经从11.1倍增长到了13.5倍，亚太地区从14.7倍增长到了15.5倍。

　　那还是一个合理的估值吗？这要看你怎么看待它。与近期的历史相比，除日本之外的亚洲国家的市盈率显得有点高。目前的水平，已经偏离了自2001年以来11.9倍的平均水平。但你可以争辩说，亚洲国家已经正在1997年的金融危机后开始复苏，如果我们考虑更长一点历史的话，从1993年以来的平均市盈率是14.7倍，1993-1996年的平均水平是17倍。

　　从全球估值水平来比较，近几年来亚洲的估值水平依然显得较贵。与摩根士丹利资本国际世界指数的动态市盈率(目前是14.4倍)相比，亚洲国家(除日本之外)自1997年以来目前是处于最高的水平。

　　我们测算的市盈率为：亚洲(除日本以外)的市盈率为13.6倍，亚太地区为16.1倍。这些数字是根据我们新的股利贴现模型得出的，又经过了摩根士丹利资本国际指数的检验。DDM模型在下面详细说明了这些情况。简言之，根据不同国家的情况，我们认为市盈率会以年均6%-15%的速度增长。股本成本计算采用10年期的美国免息风险国库券、再加上股份风险溢价，从澳大利亚的4%到印度尼西亚的10.5%不等。

　　我们的结论是，一些国家的市盈率倍数继续扩大是可能的，但同时也有些国家继续上涨是很有限的。像过去两年里25%的增长速度是不可能的，那时亚洲(除日本外)的市盈率扩大到了17.4倍。1997的危机早已经结束。从现在起市场继续向上走的空间很有限，这主要是受制于收入的增长。目前，分析师们预测亚洲(除日本外)今年的市盈率将有11%的增长，2008年将有12%的增长。

　　估值变得越来越贵

　　在2006年底摩根士丹利资本国际指数(除日本外)增长了23%，与此同时收入的增长仅为6%，这使得股票估值显得不那么便宜了。这些地区的动态市盈率已经达到了13.5倍，已经远远背离了2001年以来11.9倍的平均标准。

　　我们听到一些策略分析师认为，估值倍数应该回归到亚洲金融危机之前的水平，1993年之后平均14.7倍的市盈率是合理的。我们通过细分模型，根据加权平均值测算出的该地区的市盈率为13.6倍。我们会惊奇地发现，除非这些地区的长期利率以惊人的速度下降，否则2007年的整体市盈率倍数还会继续扩张。

　　目前，只有日本、泰国、澳大利亚和台湾地区的市盈率倍数低于2001年以来的平均水平。其中日本和台湾的市场似乎被永久性的低估了。泰国的股票估值相对便宜，但是等政治形势明朗化后将会有所改变。澳大利亚的股票估值相对合理。印度和印度尼西亚相比历史而言则显得相对太高。

　　相对于包括韩国、台湾地区和泰国的动态市盈率而言，这些地区的2007年和2008的收入预期增长则显得缓慢。

　　由于市场的增长性和风险性都是多变的，我们认为一个完整的股利贴现模型是十分必要的，依此来判断什么是有价值的，什么是无价值的。

　　对于印度而言，即使是市盈率以每年14%的速度增长，并维持20年(过去5年的收入增长为17%，但是过去十年的增长速度为7%)�熓谐」乐等越�有21%的高估范围。我们需要有持续20年的，年均15%的增长速度才可以与当前的指数形势相匹配。至于中国，我们假设将有连续15年的年均14%的持续增长速度，增长将降至12%�煵拍苁怪甘�在目前的水平看起来超值。

　　中国：经济增长　股市不易

　　几乎没有人预料到摩根士丹利资本国际�烳SCI�犞泄�指数在2006年会有这样辉煌的成绩，2006年摩根士丹利资本国际�烳SCI�犞泄�指数上涨了66%�煵⑶业ナ堑谒募径染蜕险橇�26%。特别是金融板块指数超过了去年的一倍，上涨了114%，原材料和必须消费品的涨幅也都超过了80%。这导致的结果就是，市场已经变得有些昂贵了。受

人民币升值加速和过剩流动性的驱动影响，在过去的3个月里�� 平均动态市盈率增长了27%，从12.4倍增加到了15.7倍，高出过去五年11.5倍的37%.

　　因此，把这作为假设的基础，虽然在短期内流动性还会继续推升估值，但我们认为市盈率继续扩大的空间有限。我们预测，在2007年摩根士丹利资本国际中国指数会继续上涨，这在很大程度上是因为2007年和2008年平均每股市盈率将会有11%的涨幅。因此我们预计，2007年底摩根斯坦利资本国际中国指数将达到58，我们对中国和亚太地区的市场依然持增持的评级，我们的DDM估值模型也可以得出摩根士丹利资本国际中国指数被低估约17%的结论。

　　随着市场上升的速度加快，股市调整的风险也在加剧。调整可能会由来自香港的流动性的撤离而引发，因为有预期港元将取消盯住美元的

汇率制度，或者是美国的宏观经济事件风险，比如房地产市场的惊动消息，通货膨胀或者美联储的决策等。此外，明年四月份左右股指期货的推出和第二季度的扩容潮都有可能引发A股市场的重新调整。如果调整会发生，也将会影响到香港的股市。

　　如果使用2001年至2006年的季度数据，依旧支持我们对市场季度性分析的观点，摩根士丹利资本国际中国指数在第一季度表现不佳，平均上涨0.1%，第三季度平均下降1%�煹�是在第二季度和第四季度表现出色，第二季度上涨了5%，第四季度上涨了13%.

　　有鉴于此，我们悲观的假定，A股市场在春季进行重新调整的机率为30%，市盈率倍数将会缩水10%-15%。为了能够及早的发现市场的调整迹象，投资者应该密切关注流动性资金的变化和股票市场波动幅度的变化。流动性问题已经加剧，从美国影响到全球市场，影响了VIX指数，到香港再到中国大陆。

　　中国A股股票评级

　　我们的策略组合是尽可能把来自美国经济下滑的风险和中国股市可能面临的调整风险降到最低，但同时也可以捕获到中国的结构性增长。例如，我们：

　　�澏越鹑诠纱釉龀值郊醭值钠兰吨饕�源于对估值的担心。2006年第四季度金融板块涨幅有35%。像利率市场化和外资银行竞争之类真正的挑战还远未开始；

　　�澏缘缧殴纱釉龀值郊醭值钠兰吨饕�是由于过高的估值和一些事件风险的上升，比如3G牌照的发放和工业结构的调整；

　　�澗」苣茉蠢喙善痹�2006年的第四季度表现差强人意，我们依旧把评级由中性调整为增持，这主要是由于持续稳定的业绩和油价稳定带来的利润增长预期的增加；

　　�澪颐翘岣叨灾芷谛孕幸担�如工业、原材料和IT业类的股票评级由减持调整为增持，对可选消费品维持增持态度。中国依靠内需拉动经济增长的结构性改变，再加上海外直接投资的迅速增加都将会提升周期性行业的估值水平，中国海外投资已从2003年的30亿美元增加到了2006年的200亿美元。

　　�澪颐嵌员匦胂�费品的股票评级由增持变为减持，由于估值的一路上涨，强劲的消费增长更多的将使可选性消费品类更多的获益；

　　�澪颐嵌怨�用事业类股票维持中性评级，这主要是由于能源需求预期维持稳定。

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