中国资本回报率知多高

　　中国资本回报率在1990年代末止跌回升并大幅上涨,似乎正在演绎出一个“V”型历史轨迹。基于仔细分析的经验证据显示，1998-2005年间中国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长，期间9个资本回报率系列指标以很高统计相关性同时增长。这种真实而强劲的增长要求我们重新认识新一轮经济景气的微观基础

　　本刊特约作者 宋国青 卢锋/文

　　编者按:中国资本回报率有多高?这个看似简单的问题正引发两派不同意见在国内外媒体上激烈争论。一派研究人员观察到中国工业资本回报率近年快速增长，认为这一现象对理解目前中国经济成长具有重要意义;另一派强调相关统计数据高估中国资本回报率，认为中国经济并未改变投资驱动和低利润增长模式。争论观点如此扑朔迷离，以至被评论为“中国利润率之谜”。

　　日前由

北京大学CCER

中国经济观察课题组完成一份题为“经济转型成长与资本回报率演变——中国改革开放时期资本回报率估测(1978-2005)”专题研究报告(下称“报告”)，课题组成员包括宋国青、卢锋、唐杰、赵洪岩、刘鎏、谢亚等。报告提出中国资本回报在1998-2005年发生了真实的强劲增长，这段时期的上升承接此前20年趋势性下降，使整个改革开放时期该指标变动大体呈现出一个先降后升的长程走势。报告对回报率长期走势和原因、回报率与经济景气变动关系、毛利率下降与回报率上升关系等问题进行系统考察，并尝试对争论涉及的重要问题做出解答和回应。

　　中国新一轮经济景气增长中，较高投资增速使人们对目前增长机制合理性疑虑重重。而报告提出的结论， 提示我们需要调整视角，把有关基本面因素和扭曲性因素结合起来，才能对新一轮投资较快增长和经济景气提出比较符合实际的解释，从而更好地把握我国经济成长的趋势和前景。

　　近年来中国资本回报率强劲增长

　　资本回报依据常识被大体定义为企业运用资本获得收入扣除合同性成本费用后形成的剩余，在此基础上报告进一步把资本回报分解为资本所有者收益(即利润)和社会收益(即相关政府税收)两个部分。报告将净利润、总利润和总回报三个资本回报指标与权益、资产、固定资产净值等资本存量指标组合形成9个回报率指标。

　　以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年的2.2%上升到2005年的12.6%，税前利润率从3.7%上升到14.4%，总回报率从6.8%上升到17.8%。以资产作为资本存量计算，总资产净利润率从1998年的0.8%上升到2005年的5.3%，税前利润率从1.3%上升到6.0%，总回报率从2.5%上升到7.5%。计算总资产回报率所用利润数据已扣除利息支出，2005年不扣除利息的总资产净利润率约为6%-7%。如以利率作为投资机会成本，2005年总资产净利润率比一年期4.9%贷款利率高出23%-43%，比当年企业和居民存款利率2.25%更是高出170%-210%。如考虑利息税因素，总资产净利润率对存款利率更为胜出。

　　调整物价因素后回报率强劲增长判断仍然成立

　　上述资本回报率变动除受到生产函数结构和参数以及企业运营效率等实质性因素变动影响外，还包括物价变动通过对资本存量和折旧成本核算影响产生的名义性作用。在推导物价因素调整方法并估计关键参数基础上，报告获得提出物价变动影响的真实资本回报率估计值。结果显示通货膨胀对企业财务会计方法计算的资本回报率确具重要影响。影响最大的1993年前后固定资产净值的税前利润率高估绝对水平达到7个百分点左右，即当时账面利润率几乎全部来自物价影响。

　　随着我国1998年以来出现的通货紧缩和温和物价上涨，近年物价对资本回报率影响绝对水平大幅下降，大体稳定在3个百分点左右，相对比例持续走低，目前大约占账面已不到两成。对物价因素加以调整后，我国真实资本回报率仍具有先降后升的长程走势，1998年以来增长从绝对和相对增加幅度看甚至更为强劲，2005年真实税前利润率为12.9%，扣除实际所得税负约为10%左右，远远高于目前几乎为零的实际存款利率或2%-3%贷款实际利率，也会远远高于万亿美元外汇占款预期实际收益。

　　体制转型背景下资本回报率呈现先降后升走势

　　中国资本回报率在1998年-2005年期间的上升，承接此前20年趋势性下降，使整个改革开放时期该指标变动大体呈现出一个先降后升的长程走势(见图1)。调整通货膨胀因素后真实资本回报率在1990-1998年间经历“锅底形”低谷期，然而贯穿整个时期先降后升的大势形态依然存在。

　　中国体制转型和经济发展过程内生出降低和提升资本回报率两种力量，上述走势应是这两种力量在不同发展阶段消长盈缩的产物。利用资本回报率贡献因素分析构架进行具体考察，发现前期价格自由化改革带动原料价格相对上涨、竞争环境下垄断利润耗散、企业放权让利改革时期单位劳动成本上升等因素导致前期回报率大幅下降。1998年-2005年期间，虽然原料相对价格仍在上涨，然而劳动生产率快速增长基础上单位劳动成本下降、管理费用和利息费用相对下降、资本运营效率水平提升等因素，推动资本回报率在1998年前后经历止跌回升并强劲增长。

　　不同类型企业资本回报率存在显著差异

　　比较不同类型企业资本回报率绝对水平，私营企业较高、三资企业其次、国有或国有控股企业(下称“国有企业”)较低。以净资产税前利润率指标为例，2005年私营企业为17.3%，三资企业为14.9%，国有企业为12.9%(见图2)。不过比较1998年以来资本回报率增长幅度，三类企业排序则正好相反:国有企业增幅较高为10.9个百分点，三资企业其次为10.2个百分点，私营企业较低为5.7个百分点。国有企业资本回报率较快增长，部分得益于国有企业改革和企业内部治理结构改进，另外也与国有企业垄断程度较高的原料

能源等部门近年价格较快上涨有关。观察分析将来不同企业资本回报率相对变动是一个有重要意义的问题。

　　上市公司与整体企业回报率走势存在反差

　　通过仔细分析有关数据，报告发现中国整体工业企业资本回报率与上市公司回报率观察值之间存在系统反差。基本形态是1990年代前中期上市公司回报率较高而整个工业企业较低，然而从1998年开始整体工业企业回报率强劲增长后几年间，上市公司回报率仍在下降，近年上市公司回报率回升速度仍低于整体工业企业，由此导致最近几年上市公司回报率低于整体工业企业，从而使两类企业回报率走势呈现出某种“剪刀差”形状。

　　把上市公司调整为工业部门上市公司、对两类工业企业内部分行业结构做一致性调整后，两类企业回报率走势反差现象仍然存在。这一观察提示从资本回报率角度分析投资和经济运行效率需要考虑样本选择问题。利用上市公司资本回报率数据推测评估工业部门和整体经济效率，所得判断在特定阶段可能存在较大误差。

　　中国工业资本回报率胜过日本逼近美国

　　不同国家的企业资本回报率存在某些不可比因素。由于所得数据限制，我们仅对中美日工业和制造业资本回报率进行了初步比较。给定中国资本回报率先降后升走势，1990年代低谷时期中国工业资本回报率远不及与日本快速经济追赶阶段制造业回报率一般水平，与美国同期制造业资本回报率水平差距更大。然而1998年开始，中国资本回报率快速增长，目前已超过日本同类指标，整体企业回报率与美国长期回报率差距快速缩小，中国私营企业盈利水平与美国同类指标已很接近(见图3)。

　　有研究人员提出中国资本回报率与外国比较，仍如“一个增长的侏儒不能与巨人同日而语(A growing dwarf is hardly a giant)”。从本文估测结果看，如果一定把外国资本回报率比作巨人，也许有理由把近期中国资本回报率快速追赶解读为一个东方巨人成长的故事。

　　重新认识新一轮经济景气的微观基础

　　我们的研究结果对理解目前经济景气增长和讨论宏观调控政策具有参考意义。首先对评估目前投资较快增长和新一轮景气成长的机制根源补充提供了一个新视角。流行观点倾向于认为高投资增长一定是低效率增长，倾向于相信投资增速超过某个数量水平如20%则必然过高过热，倾向于假设近年投资增长主要动因是地方政府干预或要素市场扭曲等等。这类看法有一定道理，对经济表现有一定解释作用。然而依据经济学基本分析逻辑，市场经济环境下投资增长受到资本回报率等微观因素制约或推动。忽视资本回报率等基本面因素影响，便难以对投资增长以及新一轮经济景气做出比较客观公允的判断。

　　按照我们的研究结论，中国资本利用边际效率以更快速度持续提升，说明中国资本存量仍然过低，因而通过较快投资增加资本存量，目前中国高增长低通胀的宏观经济表现具有相当程度微观基础。从一个更广阔视角思考，一国经济起飞早期阶段人均资本存量很低，快速投资及其导入伴随的嵌入式技术进步以及人力资本积累提升，不仅有可能构成持续增长的重要驱动因素，而且是经济追赶特定阶段的题中应有之义。因而把所谓“投资驱动增长”与“粗放低效增长”无条件划等号的流行看法，在理论上依据不足。

　　我们需要调整视角，把有关基本面因素和扭曲性因素结合起来，才能对新一轮投资较快增长和经济景气提出比较符合实际的解释，从而更好地把握中国经济成长的趋势和前景。

　　近年实施科学发展观取得巨大成就，然而如何防范大范围行政干预和寻租活动在宏观调控名义下乘势回潮，如何把推进改革议程与促进和谐政策有机结合起来为中国经济追赶新阶段提供更好的体制和政策环境，仍是决策层谋划下一步经济发展方针所需考量的重大问题。资本回报率变动作为显示经济运行效率的一个基本微观指标，为这方面政策评估和设计提供了值得重视的经验证据。

　　(作者为北京大学中国经济研究中心教授)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。