2007：熊在守候

　　中国A股上涨过快,今年5月份之前将不可避免出现调整,此前引领上涨的银行股一旦遭遇市场下跌必将首当其冲

　　本刊特约作者　娄冈/文　本刊记者　齐忠恒/译

　　去年MSCI中国指数上升了54%，我们的投资组合收益为61%，略高于MSCI的涨幅。尽管如此，我认为我们的投资理念还是十分谨慎。在这个高速发展的市场中，要想看出熊市出现的端倪非常不容易，但我认为无论是从横向还是纵向比较，中国A股市场已经达到了它的顶点。

　　短期内将出现调整

　　上扬的中国A股股指不断打破原先的高点记录，也吸引着大量的资金从海外到来，因为中国股市比别的市场都提供了更多更好的机会。尽管从长期来看，我认为受经济稳定发展的驱动，中国股市是值得追捧的大牛市，但是我们在近期持非常小心谨慎的态度，因为增长过于迅速的市场让我们必须如此。

　　与任何其他地区的

股票交易市场相比较，中国股市都可说是受到了过度追捧，上升的速度已经超出了它的实际能力，在今后6个月内中国股市即将出现调整。尽管不会是急速的坠落，但是中国股市将结束高位，回到符合市场需求的位置，这就意味着下跌。

　　现在说中国经济和美国经济的相关性减弱还为时过早(见图1)，但是从股市的发展我们看到，无论是中国之前的股改还是滞后的工业化与全球化动力，都不可能支持如此大幅的股指上升。从目前来看，中国股票的风险溢价已经超过了美国，这样必定也伴随着风险。

　　我估计，如果中国能够成功地改变经济增长方式，逐步转向内生型经济模式，那么有可能在10年之内借助金融改革的力量来脱离与美国经济的关联性。但是这样的代价就是减少工业化投资(因为中国的制造业对于满足内需来说已经过剩了)，而减少的工业设施投资将会减少在工业概念和银行概念(放贷给工业化企业)股票上的收益。

　　“如果有更多的钱，我们会继续买入。”这样的话最近在中国股市中可以经常听到，我上次听到类似的话是在2000年网络股泡沫破裂之前。牛市往往都是以超量的买入而终结，买者的行为结束了他们的梦想。

　　当升值经常被提起的时候，就非常有必要重新审视股市的基本面和估值是否合理，如果你忽视了这点，那么你就会很不幸地摔下来。尽管从目前来看，中国市场的整体基本面尚好，但是进行重新估值势在必行。

　　银行、地产和原材料行业减速

　　我认为从2003年以来，全球资本市场就出现非常与众不同的一点——长期的大牛市。衍生品交易者和对冲基金们在全球都发现了许多能够获取暴利的机会，不只是在股市，还包括许多其他的市场都提供了类似的机会。从债券到地产，从能源行业到商品，似乎获利都非常容易。由于衍生品交易的发达，我们正处于前所未有的杠杆交易价格之中。

　　中国市场有着与众不同的地方。自从1999年以来，投资水平从来没有达到过这样的高度，尽管中国政府一直努力不让经济过热，但是投资水平始终没有回落。在我们的研究中，金砖四国都处于经济长期发展的周期中，投资尤其是长期投资居高并不奇怪，但是中国的增长模型显得非常不平衡，在2005年10.2%的经济增长中，有超过37%的增长是受到投资的驱动。根据我们的研究，2006年的经济增长也有超过35%是受到投资增长的推动，投资成了中国GDP增长的最重要动力。

　　众所周知，在长期经济增长模型中，投资的增长必须与消费需求相匹配。从这个意义上说，投资的减慢是必定的。我认为这个减速可能很快就要来临，投资的减弱必定会影响到与之相关的行业——比如银行、地产和原材料。

　　增长总是有限的

　　对于利润的追求支撑着中国股指快速上升。要想衡量人的贪欲是非常困难的，同样我也无法预测究竟哪里才是中国股市的最高点。但是我认为中国市场的估值水平已经完全超出了应有的水平。只是因为现在中国的宏观经济还是保持着非常旺盛的上升势头，中国经济的整体基本面还非常好，因此许多人认为这个大牛市还将继续。

　　摩根士丹利的分析师们预计2006年、2007年和2008年MSCI中国指数的每股收益将分别上涨16.9%、6.9%和29%(见图2)，相比较来看，中国股市2006年的上涨幅度已经超过我们同期的预计。如果股市在2007年保持同样上升速度，那么在2007年将完全超出其本身的价值。股市的上升总是有限的，如果估值太高，下跌将不可避免，区别只是时间问题。

　　在过去的十几年里，中国股市的估值只在短期内超过美国的同类股票，但是无法持久(见图3)。尽管从长期来看，我也同意亚洲经济会脱离美国经济独立增长，但是我认为这个目标离实现还很遥远。2005年中国23%的经济增长是由出口增长拉动的，而同期中国的商品又63%出口到美国，中国经济和美国有着巨大的相关性，而且从增长模式上来说，中国资产的溢价不应该超过美国。从亚洲经济增长的迅猛势头来说，我认为亚洲经济的成长性相当好，它的溢价是有道理的，但这个溢价必须建立在长期的基础上，也就是说，不能在短期内透支了它的溢价水平。

　　中国股票溢价过高

　　或许我会被批评过于保守，没有发展目光。难道中国20年来不停顿的经济飞速增长和使中国经济发生巨大变化的经济改革，不能够让这个市场变得与众不同、能够承受更高的溢价吗?

　　我必须承认，中国经济总体情况很好，中国股市从长期来说也不错。但是现实是:(1)中国的资本项目依然非常封闭，而且对于外汇的管制非常严格;(2)公开股权融资市场，即使包括离岸交易市场，也只占了GDP的55%;(3)境外投资者如果想在中国自由从事经济活动，或者独立控制企业，依然必须面对数不清的障碍;(4)中国直到今天还没有形成成熟的债券收益率曲线，中国债券市场还控制在国有大型商业银行的手中，债券市场还无法为大量民营企业提供融资，也根本无法承担起融资重任。

　　在2006年以前，中国股票的溢价曾经有几次超过美国同类股票，但是没有一次能够支持超过一年以上的时间。在2006年11月，中国股票的估值再次超出美国同类股票估值的时候，我认为还有6个月时间，中国股市就将不可避免地面临下跌。

　　银行业也可归入周期性股票

　　中国经济迅猛增长主要来自于能源、制造业、

房地产和银行行业的高速增长，它们的股票也在中国股市中受到了狂热的追捧。任何资产最后都必将要回到它的实际价格上来，在高速增长的经济体中，最后也是这样，而投资者必定要为最初的狂热付出代价。

　　在不同时期，每个市场都受到不同概念的驱动。在1997年和1998年，公共物业和耐久消费品起着领导作用，而2000年和2001年IT和电子通讯行业成为了龙头，但之后我们都看到了泡沫是怎样被挤破。在我们对10年内新兴市场国家的研究中，消费品的发展最为稳妥。这毫不奇怪，因为新兴市场国家的收入还是支付在消费品上，所以消费品行业比周期性股票有着更好的成长性。

　　资产管理者们都有必要改变其投资组合，减少周期性股票对于资产的影响。银行业在现在的股市行情中的位置过于突出，如果遭遇市场变化，下跌必将是首当其冲。我把中国的银行业看做周期性股票，如同以前的领导性股票一样，中国的银行概念股票也将不可避免碰上其他股票之前的遭遇。

　　(作者为摩根士丹利中国战略分析师)

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