回眸2006：梦开始的地方

　　上海证券 彭蕴亮

　　即将过去的2006年我国股市“可圈可点”，上证指数从年初的1100多点一路上涨到年底的2300多点，涨幅超过了100%，创出了我国股市的历史新高，沪深300指数涨幅跃入全球5强，A股融资总额全球第三，总市值从年初不到3万亿元膨胀到8万多亿元……我国股市成为全球牛市中的明星。股权分置改革使得A股市场的面貌焕然一新；而也是在今年，中国宏观经 济增长的可持续性在加强，大国崛起的迹象已经初步显现，当前正是中国A股梦开始的地方。

　　股改成功，A股市场焕然一新

　　回顾2006年，最重要的历史事件就是股权分置改革的全面展开，中国股市的全流通时代真正到来。这使得上市公司的行为模式和资本市场的游戏规则深刻的变化，更让中国A股市场的面貌焕然一新，成为2006年推动市场走强的最重要因素。

　　随着股权分置的解决，控股股东所持有的股份由非流通股变成了流通股，股票二级市场价值取代净资产，成为控股股东判断自身价值的一个非常重要的标准。在股权分置条件下，非流通股股东控股的非流通股和流通股之间利益不一致，非流通股股东就存在动机，把利润通过种种渠道转移出去，对A股市场无疑不利。但在全流通条件下，反而会出现大股东往上市公司里注入利益的新情况，这是A股市场非常重要的推动力。因为大小股东的利益一致了，效益改善了，股价上升了，股市的价值就提高了，就是投资者的财富提高了，形成了证券市场的良性循环。我们认为，这是一个根本性的转变，也是一个历史性的转变，A股市场的总体价值得到飞跃提高。

　　解决股权分置后，A股市场出现一个非常重要的变化，就是股权分置的改革使得两类股东的价值观念趋同，这将使得全体股东利益最大化的观念得以树立，同时股票市值的最大化，成为大股东追求的目标，那么公司内部就会建立起基于各方共同利益的一个公司治理机制，这将使得公司能够将短期经营行为和长期发展战略结合起来，进一步实现全体股东利益最大化的目标。根据国际经验来看，股改成功后，对治理好的上市公司，投资者会愿意多付一些溢价，愿意多付更高的成本买公司的股票，公司治理使得这个公司的决策更可预见、更清晰，这就使得投资者更有信心，从这个意义上看，股权分置改革使得A股市场的牛市路径异常清晰，未来的牛市将继续奔腾前进。

　　同时，在股权分置解决后，使得股权激励成为现实，这为改善公司治理成为可能，成为A股市场的又一标志性事件。股权激励计划中明确规定了对业绩增长率、净资产收益率等财务指标的考核要求。在股权激励机制的刺激下，管理层及核心团队的积极性被充分调动起来，努力寻找市场机会，不断提高产品的市场占有率，使公司获得高速的发展，A股市场的价值空前提高。因此，股权分置改革以及随之而来的股权激励，使得A股市场面貌焕然一新，是2006年影响市场最为深远的标志性事件。

　　做多中国，股市进入“起飞阶段”

　　中国宏观经济增长的可持续性在加强，大国崛起的迹象已经初步显现。作为亚太地区最有活力的经济体，中国宏观经济对证券市场的支持力度进一步加大，2006年市场“制度转折”积极效应，引发了令人惊喜的“市场转折”，2006年行情让投资者尝到了“牛角初展”的喜悦，2007年市场的“花样年华”值得期待。

　　首先，经济增长的波动幅度在缩小，宏观经济的稳定性显著提高，牛市的可持续性大大增强。改革开放以来，中国GDP增长率的最高记录是1984年的15.2%，最低是1990年的3.8%；相差11.4个百分点；而1998年以来的最高和最低记录分别是2004年的10.1%和1999年的7.6%，只相差2.5个百分点，波动幅度在显著缩小，说明宏观经济的稳定性显著提高，未来中国经济的发展将不会再出现以往那样大幅的波动，长期牛市值得期待。其次，中国经济的竞争力在不断提高，这是“中国牛市”的重要推动力量。中国经济的竞争力在增强的一个证据就是在中国的出口产品中，最能反映一个国家制造业水平和竞争力的机器、运输设备所占的比重在持续不断上升，今年前4个月达到48.11，而10年前这个比例只有23.4%。我们认为，随着科学发展观的不断落实和自主创新能力的不断增强，中国经济的竞争力会更上一层楼。

　　特别值得我们注意的是，中国整体经济实力的增强将带动国内上市公司核心竞争力的增强，这是国内A股市场走强的根基所在，使得2006年成为股票市场的崛起之年。中国是世界上经济增长最快的地区之一，2006年中国经济继续保持高速增长；国民购买力旺盛，对经济增长的带动更加明显；中国的机械装备制造业在迅猛发展，全球的制造业持续向中国转移；产品市场占有率是国家经济竞争力强弱的最直接体现。到2004年，中国工业制成品的国际市场占有率已达到8.25%，超过了日本，成为世界第三大制成品出口经济实体。同时，国内许多上市公司都是行业的龙头优势企业，应该是中国经济增长的主要受益者，这就说明今年的历史新高与5年前的历史新高有本质上的区别，虽然指数创了新高，但上市公司的潜力还没有真正发挥出来，我们继续看好A股市场的长期发展及其中短期走势。

　　我们认为，在宏观经济保持较快增长、资产盈利水平逐渐提升的背景下，从动态眼光来看，A股市场整体估值水平比较合理。进一步对A股市场加以结构分析，大盘蓝筹股如招行、宝钢、长电、联通、中石化以及大秦铁路等，目前估值水平都比较低，还有很多二线蓝筹股目前估值水平也比较合理。这些股票目前估值水平有吸引力，并且有良好的业绩增长预期，因此2006年四季度乃至明年上半年，蕴藏比较多的投资机会，大国崛起，正是2006年梦开始的地方。

　　估值合理，强势有望持续

　　从经济学理论分析，在一个稳定的无风险利率环境下，股票市场未来业绩增长的高低将决定市盈率水平的高低。在机构投资者眼中，PEG值是否超过1是一个判断投资价值的重要标准。例如20%增长率的公司或行业，就应该有一个20倍的合理市盈率。正因如此，食品饮料等消费品行业之所以拥有30倍的市盈率水平，是因为市场普遍预期这些公司的未来业绩增长将稳定在30%的增速上。

　　正是在上述逻辑的推理下，在周期的上升阶段，市盈率水平再高也有投资价值，因为未来的增长率高；而A股市场在“高增长、高估值”的预期下，沪深300指数的平均PE水平不过24倍，因此，在周边市场纷纷创出历史新高的背景下，目前A股市场的投资价值依然较大。我们维持A股的投资评级为：6个月内，沪深300指数目标位有望从1900点区间上升至2100点，对应市盈率为24-26倍的估值和预测，换算成上证指数，则未来还可维持2个月左右强势，2006年末A股有望继续震荡走强。