东方证券：期指效应正在股市上演

　　东方证券 高子剑

　　提要：

　　A股市场高涨，投资信心聚集，沪深300不断创新高，股指期货即将推出是其中推动力之一。根据海外五个“期指”经验“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”推断，股指期货效应正在中国股市上演。

　　自从1982年美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出价值线指数期货，股指期货已经有24年的历史。25年后，中国也要推出自己的股指期货。近段时间来，蓝筹股受到主力基金的追捧大涨，沪深300不断创新高，有人说是股指期货的即将推出导致各方机构对大盘股的抢筹所致。股指期货上市前大盘股会上涨，上市后又会如何？是市场发出的疑问。鉴于此，借助于海外的经验，我们挑选临近地区的五个股指期货作为分析对象，以此探寻沪深300在股指期货上市前后可能的走势。

　　中国香港恒生指数期货

　　依照上市时间，最早的是中国香港恒生指数期货，上市时间是1986年5月6日。从恒生指数的走势图可以看出，自85年5月27日中英联合声明生效开始，

香港经济得益于内地的支持，股市也稳步上扬。一年后，86年1月8日，指数创下1826.8点的新高。之后，港股接着就是历时2个月，250点的回调。但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生指数突破前期高点。期货上市隔一天，指数更是创下1865.6点的历史新高。不过，股指期货的上涨行情也在上市后开始回档。经过两个月的休整，恒生指数才又恢复到内地经济效应带来的多头行情。总体而言，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，是恒生指数期货上市对港股影响的综合结论。

　　日经225期货

　　时隔4个月，亚洲的第二个股指期货，日经225期货在新加坡交易所上市。从1985年9月22日广场协议签署开始，日本历经了一场包含股市、汇市、房市的资产快速狂飙。广场协议签署时，日币兑美元的

汇率是240：1。时隔半年，86年3月3日，日币汇率就突破180：1，升值33%。日币如此狂升，股市不涨也难，同期日经225指数从12755点上涨到13757点。到了7月15日，股指期货上市前1个半月，日币汇率已经突破160：1，累计升值50%；日经225指数上涨到17639点，涨幅已经达到38%。

　　股指期货的上市更是加速推升日股的涨势。86年8月20日，日经225指数创下18936点的新高。有趣的是，9月3日股指期货上市后，指数开始回调，反而让前波的高点成为中期头部。这个头部恰好是上市的前10天。休整2个月后，日股又恢复到汇率升值带来的多头行情，87年1月16日打破股指期货上市时的高点。与香港的经验类似，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，也是日经225期货上市对日股影响的综合结论。

　　韩国KOSPI 200期货

　　相隔10年，1996年5月3日，亚洲迎接另外一个股指期货，韩国KOSPI 200指数期货。上市的前一年，1995年是韩国股市欢欣鼓舞的一年，95年1月1日韩国成为WTO创始会员国，长期坚持的贸易开放政策开花结果，人均GDP首次超越1万美元，股市也在当年度10月14日创下116.09点的波段高点。不过，股市利好的同时，韩国却面临经济扩张过快，欠下过多外债的隐忧。95年的资料显示，韩国的总外债已经达到破纪录的784亿美元，其中1年以下的短期外债占中外债的57.8%(453亿美元)，当时的外汇储备才327亿美元。偿债能力不足的隐忧严重干扰韩国的经济前景，与此同时，股市从95年下半开始下滑。96年8月9日，国际清算银行发出警示，韩国的国际融资过分依赖于一年以下的短期资金，比重高达70%，紧接着到98年就是韩国的金融风暴。

　　山雨欲来风满楼，外债阴影使得韩国股市在96年全年下跌逾20%。但是，股指期货的蓝筹股行情还是让KOSPI 200指数在期货上市前反弹17.5%，4月29日创下波段新高110.7点。但是，股指期货总是挡不住金融风暴，KOSPI 200指数就在期货上市前4天开始下跌。整体看来，韩国股指期货对股市的影响也是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。虽然指数被股指期货推升，但是不能改变总体的金融风险。

　　中国台湾加权指数期货

　　中国台湾的股指期货推出紧接在韩国之后。1996年底开始，QFII在台湾的投资开始增加，金融改革创新也涉及到股指期货。1997年1月9日，新加坡交易所强推摩根台湾指数指期，也逼迫台湾金融监管部门加速股期货的推出。1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数期货。回顾当时的行情，受到QFII不断追捧台湾的高科技股，97年7月31日，台湾加权指数第二次历史性的站上1万点。不过，已经在东南亚蔓延的金融风暴，已经给创新高的指数回档的理由。97年10月21日，新台币重贬3.39%，汇率创10年新低，股市也一口气回档了30%到7000点。虽然之后又一些反弹，但是98年的熊市，让指数在年底到达6000点。但是，和韩国很类似，台湾股指期货在98年中上市，指数从上市前1个月起涨，7月20日创下8047.7点的波段新高，涨幅13.5%。上市之后，加权指数又恢复熊市本色。不破坏前三个亚洲股指期货的规则，台湾股指期货上市对股市的影响也是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”。

　　中国香港的H股期货

　　最后一个被我们分析的海外股指期货案例是中国香港的H股指数期货，也是与中国内地股市关联度最高的海外股指期货。H股期货上市于2003年12月8日，上市前一年，影响内地经济最大的就是SARS风暴。02年11月到03年3月，SARS局限在粤港一带传播，对股市的影响还不大。到了03年3月，SARS在全国范围传播，WHO对北京下达旅游禁令，事态严重也波及到H股的走势。一直到03年6月WHO解除北京的旅游禁令为止，H股指数一直压在2100点左右。禁令已解除，股市的利空出尽，加上商品原材料行情，H股指数与内地股市一同飙升。股指期货与03年底推出，更是助涨指数一路上涨。04年1月5日，H股指数创下5391点的5年新高。不过，创下新高的H股指数开始缺乏推升力，04年4月9日温家宝总理宣布宏观调控，指数开始大幅回落。从H股指数期货的上市来看，上市前上涨与其它海外股指期货的经验相同，上市后17天开始下跌。虽然长期趋势受到宏观调控由多转空，但是也是追随基本面。说明股指期货不可能改变股市基本面。

　　海外经验总结

　　综合5个海外的股指期货上市的经验，我们可以得出一些结论。一、股指期货上市前上涨，五个股期货都符合。二、股指期货上市后下跌，有四个股指期货符合，不符合的H股期货，跌势也出现在17个交易日以后。三、股指期货的上市形成中期头部。日经225指数、KOSPI 200指数、台湾加权指数，头部出现在期货上市前的10天、4天、1天。恒生指数、H股指数，头部出现在期货上市后的1天、17天。四、股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。

　　股指期货不会改变投资人买卖

股票的意愿，这是一个很合理的推论。试想，如果股指期货增加股票买气，那么有股指期货的国家股市表现会明显优于没有股指期货的国家，这与我们看到的不符。但是，股指期货上市前股市涨，上市后股市跌，又以高比例出现我们研究的五个案例，这又怎么解释？合理的推论是，股指期货上市前，机构为了取得指数的话语权，会将手中的持股调整到大盘蓝筹股，进而推升指数。上市后，为了操作股指期货，必须准备一笔保证金，所以会卖出一部分股票筹得现金，进而造成指数下跌。投资人也会在股指期货上市时先观望股市的改变。

　　A股走势的沪深300作用力

　　观察近期机构持仓的数据，的确在大幅度增加持股。以上分析的股指期货效应，正在中国股市上演。根据海外的经验，“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”是股指期货的影响。那么，预计明年初上市的沪深300期货，将会如何影响指数走势呢？由于明年的总体经济依旧向好，我们预估GDP的增速仍然将保持10%以上的高增长，明年依然可以维持牛市格局。预计沪深300指数将在2007年4月期货上市时达到2060点(上证综指2500点)，之后在股指期货上市时开始回档，6月回调至1800点后(上证综指2200点)，年底再上涨至2500点(上证综指3000点)。这是我们认为最有可能的走势。

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