存款结构变化显资产泡沫倾向

　　11月份货币金融数据总体延续前期回落趋势，货币当局还将继续采取存款准备金率和发行央票的方式来回收流动性。而加息政策仍不会在经济回落的阶段出台。而投资增速的下降将加剧流动性过剩，也将导致资产价格进一步膨胀。

　　长江证券 贺晟

　　央行发布11月份金融数据

　　央行发布11月份货币金融数据，在公告中指出，广义货币增速有所下降，人民币各项贷款增速继续回落，储蓄存款增速进一步下降。主要统计数据如下。

　　11月末,广义货币M2余额33.75万亿元，同比增长16.8%，增幅比上月低0.3个百分点。狭义货币M1余额12.16万亿元，同比增长16.8%，增幅比上月末高0.5个百分点。M0余额为2.55万亿元，同比增长13.9%，增幅比上月低0.1个百分点。

　　11月末,人民币贷款余额22.31万亿元，同比增长14.8%，增幅比上月末下降0.4个百分点，其中，居民户部门人民币贷款余额增长20.1%，增幅比上月末高1个百分点。非金融性公司及其他部门贷款增长13.9%，增幅比上月末下降0.5个百分点。1-11月累计新增人民币贷款29667亿元，比去年同期多增7577亿元。

　　11月末，人民币各项存款余额为33.44万亿元，同比增长17.2%，增幅比上月末高0.2个百分点。储蓄存款余额为15.97万亿元，同比增长15.3%，增幅比上月低0.2个百分点，企业人民币存款余额10.96万亿元，同比增长16.6%，增幅比上月高1个百分点。

　　存款结构性变化，资产泡沫化倾向

　　11月份的货币金融数据总体延续前期回落趋势，货币供应量M2增速和信贷增速均比上个月有所下降。总体看来，货币信贷增速的下降主要是紧缩货币政策和经济回落双重作用的结果。

　　我们认为，虽然当月固定资产投资和工业增加值增速均出现小幅反弹，但是固定资产投资新开工项目和信贷增速继续回落，这意味着宏观经济仍然处于回落阶段。因此，货币和信贷数据还将在经济回落的内在机制和货币当局调控的作用下继续缓慢下降。而

　　图 1：M2增速和信贷增速略有下降

　　资料来源：WIND 资讯 长江

　　从货币供应数据来看，M2同比增幅比上月降低0.3个百分点，在上个月小幅反弹之后继续降低。M1同比增幅比上月高0.5个百分点，已是连续5个月上升。M2和M1的增速已经持平。我们认为，这反映出M2构成中的存款结构性变化，主要是居民储蓄存款和企业定期存款增速低于企业活期存款增速的原因所致。一方面，居民储蓄存款通过

　　从存款数据来看，金融机构人民币各项存款余额同比增幅比上月高0.2个百分点，连续下降之后略有回升。在各项存款构成中，储蓄存款和企业存款增速均低于总体增速，这也说明财政存款增速继续较快。11月份，人民币储蓄存款余额增幅比上月降低0.2个百分点。当月新增储蓄存款1683亿元，同比多增6亿元。企业人民币存款余额增幅比去年同期高1个百分点，也反映出微观企业的资金状况在改善。

　　从企业存款的结构来看，企业存款比上月增加2585亿元，其中活期存款比上月增加2181亿元，定期存款比上月增加404亿元，企业进一步提高活期存款的占比。

　　图2：各项存款、储蓄存款和企业存款的增速

　　资料来源：中国人民银行 长江证券研究所

　　贷款增速下降，经济回落继续

　　从贷款数据来看，人民币贷款余额增幅比上月末下降0.4个百分点。11月份当月新增人民币各项贷款1935亿元，同比少增315亿元，连续三个月同比少增。其中，居民户部门人民币贷款余额增幅比上月末高1个百分点，体现出宏观层面上居民消费的稳定增长。而非金融性公司及其他部门贷款余额增幅比上月下降0.5个百分点，则反映企业信贷增长受到抑制。

　　表 1：对资金运用结构的分析

　　资料来源：中国人民银行 长江证券研究所

　　从新增贷款结构来看，当月新增中长期贷款1152亿元，同比多增311亿元；新增短期贷款及票据融资754亿元，同比少增650亿元，主要是票据融资同比少增较多。中长期为主的新增贷款将可能带来未来投资反弹的压力。

　　综合已经披露的投资和贸易数据，11月份贸易顺差继续高达229亿元，货币当局回收流动性的压力依然巨大，虽然央行已经第三次提高法定存款准备金率和四次发行定向央票，这也只是对存量流动性的收紧，相信货币当局还将继续采取存款准备金率和发行央票的方式来回收流动性。对于当前由于食品价格和资源改革等因素导致的CPI指数上升，央行已经表示不会将供给因素导致的通货膨胀作为货币政策的主要目标。因此，我们继续坚持前期观点，提高利率的政策不会在经济回落的阶段出台。

　　我们认为，在监管当局继续加强宏观调控的政策下，信贷增速将稳步下降，并继续带动宏观经济的回落，但也应当密切关注未来投资增速可能出现反弹的时机。而投资增速的下降事实上将加剧流动性过剩的局面，也将导致资产价格的进一步膨胀，这一点已经在存款结构性的变化中得到体现。