李迅雷：中国股市要看谁的脸色

　　A股市场越来越看国际资本脸色的根源在于，中国股市缺乏足以与外资抗衡的本土机构投资者，因此，国资部门应放宽对国企投资股市的限制。

　　李迅雷/文

　　15年前，当中国股市规模还很小的时候，对股市最有影响力的莫过于倒卖各类票据的“黄牛”了。两大交易所成立后首批上市的股票，沪市只有8只，深市好像就两只，流通市值可能比全国集邮市场的流通规模还小，只要黄牛们想把股市的钱转移到邮市，股市就得跌。所以，那个时候的股市分析师会对邮市的走势作一番分析，就如现在的国内策略分析师时不时地要研究美国经济一样。

　　随着证券市场规模的不断扩大，影响市场的主力也“城头变幻大王旗”，先是黄牛被“大户”所取代，后来“大户”又被券商取代，券商在2001年开始的这轮熊市中，陷入资产委托管理的信用危机中，基金顺势取代券商成为了市场主力。然而，很长一段时间以来，真正对股市产生影响的主要还是金融监管部门以及级别更高的政府部门，所以，中国股市长期以来都有“政策市”之说。“政策”主要有市场扩容政策、发展包括QFII在内的机构投资者政策、证券市场税收政策以及舆论引导等。但随着

　　中国股市开放度被大大低估

　　说到中国股市的开放度，我们一般都会想到外资参股中国券商和基金公司的比例和总规模，尤其会提到对市场产生直接影响的QFII规模。从目前看，由于金融管制力度较大，境外机构参股国内券商和基金都受到严格限制，比例不高，而且，迄今为止，获准进入A股市场的QFII也只有78亿美元，只占了A股总市值的一个多百分点。相比日本、韩国等股市的境外投资者的入市比例，中国目前的QFII规模真是不足挂齿。然而，由于中国股市这些年来受到全流通问题的困扰，以及国内投资者惧怕扩容，使得大量企业谋求海外上市。按10月25日全球中国上市公司的收盘价计算汇总，A股的总市值为52460亿元，而可供境外投资者直接交易的中国企业总市值57599亿元(附表，这还不包括在美国的NASDAQ、OTCBB及伦敦、新加坡、日本等上市的中国企业)。海外的内地上市公司总市值大于国内A股总市值，即便把A、B股市值加在一起，其市值也只占中国海内外上市公司总市值的48.68%。

　　无论是日本还是韩国，都还没有出现海外投资者所拥有的本土企业股票市值超过国内投资者的事例，可见我们实际上大大低估了中国股市的开放度。从理论上讲，这意味着海外投资者已经在股价的定价权方面比内地投资者更有优势。事实也印证了这一点，比如中国工商银行的A＋H发行，分别发行150亿股和400亿股(含超额配售部分)，A股的认购倍率不到14倍，而H股的认购倍率达到77倍，国内投资者的定价权无疑不占优势了。目前国内的超大型国企如中石化、华能国际、工行、中行几乎都采取了多地上市的模式，而且这些公司H股的规模要大大超过可流通A股的规模，因此，这些两地上市的股票价格当然是在香港更有代表性。

　　就整个A股市场而言，如果按工行上市后的11月10日A股的总流通市值18695亿元计，A股流通市值仍然不足海外中国股票流通市值的1/3(后者近似于全流通)，可见中国上市公司的股权流通大部分被境外投资者所掌控。这就比较容易解释为何今年以来A股市场的多个行业板块价格涨落大都跟随H股和红筹股波动了。如年初以来国内A股中的有色金属行业、消费品行业、房地产以及下半年的银行、电信、电力和钢铁等，基本都是跟随港股上涨的。招行在香港上市并定出高于A股招行价格，则是近期最典型的H股带动国内银行股上涨的一个案例了。就如国内期货市场上很多品种的价格波动早已听命于境外期货市场一样，A股市场看来也不能例外，越来越看国际资本的脸色。

　　中国机构投资者规模被高估

　　中国四年熊市中，无论是政府部门的许诺还是老百姓的企盼，都是要超常规地发展机构投资者。确实，以共同基金为代表的机构投资者数量有了明显增加，基金的资产净值已经从2001年的660亿元增加到今年第三季度末的5122亿元，基金拥有的股票市值也相应地从312亿元提高到2718亿元(附图)。但从基金所拥有的股票市值增幅与A股流通市值的增幅看，今年前三季度基金持股市值仅增加了55.8%，而同期A股流通市值增加了75.8%，基金持股市值的增加落后流通市值增加整整20个百分点。原因并不在于基金股票投资仓位不足(事实上，偏股型基金的仓位几乎都到了持股的上限，5122亿元的资产净值中很多是属于货币市场基金)，而是基金在大量公开募集的同时，也遭到较多的赎回。而更深层次的问题是，基金发行中的“水分”较大，缺乏真正的机构投资者加盟到基金中，而通过基金把证券市场外的银行储户的钱“搬到”证券市场内来的速度又相当缓慢，中国基金业面对的基本上还是一个投资理念比较落后的零售市场。如果将三季度末的基金持股市值与11月10日的A股流通市值作比较，可以发现作为A股市场主力的基金只占到流通市场份额的14.5%，即便考虑到最近这段时期内基金净值的上升，估计也不会超过16%。

　　作为市场主要机构投资者的基金市场占比并没有想象的高，是否其他机构投资者的规模会很大呢？比如有些研究机构估计私募基金的规模在五六千亿元左右，但如果统计所有上市公司的三季度季报的前十大股东名单，很少发现有哪家私募基金能同时进入5家以上上市公司的前十大股东名单，这种“神话”便不攻自破。由于中国金融市场的信用度较低，私募的方式很难筹集到5亿元以上的资金，所以，不少私募基金与信托机构合作，通过发行信托产品的方式筹集资金，但效果并不理想。据统计，截至三季度末，所有信托公司累计持有的上市公司流通股市值大约在35亿元左右，还是有点微不足道。三季报统计显示，QFII、保险公司、券商、社保投资规模相当，分别出现在210家、190家、244家、253家上市公司十大股东行列，持股市值分别为239.08亿元、203.93亿元、196.1亿元、191.13亿元，说明市场的第二大主力已经是QFII了，但它与保险公司等其他机构的差距并不大。由于机构投资者的持股相对集中，因此，我们大致可以推算这四类机构的持股市值不超过它们成为前十大股东股票市值的两倍，即1600亿元左右，如果再加上企业年金、私募基金及一些企业的自营规模，充其量也就五六百亿流通市值规模。

　　所以，国内所有机构投资者所拥有的可流通股市值应该不会超过5000亿元，其占整个A股市场的流通市值应在1/4左右。显然，这一估计与大家一直以为的中国机构投资者规模有较大出入，但与中国作为新兴市场的特征应该是吻合的。毕竟中国的证券市场发展时间还非常短，虽然是一个经济大国，也是一个经济穷国，国民的投资知识还非常薄弱，要让更多的银行储户的钱转移到证券市场，让更多的投资者接受让专业人士代替理财的方式，还需漫长的时间和社会信用制度的完善。

　　发展本土机构投资者需要国资部门转变观念

　　我们在憧憬股市未来的资金面时，总是说我们有多少居民储蓄(到今年9月份，已经达到15.8万亿元)，但事实上居民储蓄要有一个百分点(1580亿元)流入股市也是件困难的事情，原因如前所述。这几年来政府的财政收入和企业收入(尤其是国有企业)都在大幅上升，表现为政府部门和企业部门储蓄占国民总收入比例的快速上升，而居民储蓄占GDP的比例却出现下降。因此，发展国内资本市场不能老盯着老百姓那里的钱，还是应该让国资部门放宽对国有企业投资股市的限制。

　　从工行申购资金的年化收益率高达14%来看，国内“觉醒资金”的量还是很少，大部分都属于“沉睡”资金，尤其是很多企业连申购新股可以获得的回报远高于贷款利率的道理还不清楚，可见企业和国资部门的金融知识普及化程度远远不够。所谓国有企业投资股市只能赚不能亏的原则，本身就是对企业“风险-收益管理”的曲解。其实，如全国社保基金通过公开、透明的委托理财方式来进行股市投资的成功案例，是完全可以在全国的很多国资部门和国有企业推广的。大量事实证明，国有企业的投资失误多是由于缺乏公开透明的操作程序或缺乏有效监管造成的，在防范风险方面更应该防范腐败风险，防范内幕交易和市场操纵行为，而虚拟资本的投资风险和实业资本的投资风险之间并不存在实质差异，凭什么国资部门可以忍受实业投资的风险而不能接受权益投资的风险呢？

　　随着明后两年大量国资部门拥有的非流通股变为可流通股，占总市值2/3的股权管理将是国资部门面临的严峻挑战，这需要有现代金融管理的理念和一大批专业人才。此外，面对人民币升值已成趋势，而境外资金又掌控着很大一部分中国上市公司人民币资产的格局，我们该如何应对？当我们一方面为外汇的大量流入而苦恼，而另一方面却又去促成中国企业的全球最大IPO，让大量的外资流入中国；当我们的股市的涨跌已经要看老外脸色的时候，我们还不断地给他们珍贵的用外汇标价的人民币权益类资产。原因何在呢？原因是中国股市缺乏足以与外资抗衡的本土机构投资者，所以，我们只能看外资的脸色，让外资数倍于我们的申购倍率来决定我们的发行价。

　　总之，中国非常迫切需要超常规、超理念地发展本土机构投资者。

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