赵建兴 景志钟

　　“一个伟大的时代正在揭开序幕！”

　　一个大国经济的繁荣必然伴随着资本市场的快速发展与高度繁荣，而资本市场的发展将为本国经济增长带来额外的动力。美国如此，日本如此，中国必然也是如此。A 股市场自2001 年以来经历了长达近五年的漫漫熊途，伴随着投资者证券资产的迅速缩水，股市的融资功能也逐渐减弱乃至近乎丧失。但在股权分置改革这一划时代事件基本完成之后，A 股市场终于按其应有的发展轨迹进入大扩容阶段。在半年时间里A 股市场完成了50 家公司总额1170 亿元的IPO，扩容速度远超最初预期。随着中国银行、工商银行等大型国企股的陆续登陆，A 股市场总市值规模已经从半年前的4 万多亿快速膨胀到目前接近7 万亿的水平，资本化率从20%迅速上升到35%左右。

　　但这仍只是一个伟大的时代的序幕！一个强盛的大国不可能没有一个强盛的资本市场。我们预计未来几年之后A 股市场的市值规模将以更加惊人的速度膨胀。2006 年的IPO 规模即将创下A 股市场的历史性新高，而2007年将有数量更多、规模更大的大型国企登陆A 股市场：中国人寿、平安保险、建设银行、中国移动、中国石油、中国铝业……在迎接这些大型国企之后，A 股市场的资本化率到2008 年有望上升到50-60%之间，2010 年有望上升到70%左右，从此将宣告其做为中国主板市场地位的确立。希望分享中国经济高速稳定成长结果的投资者，此后必须考虑进入A 股市场。

　　大扩容正在优化A股市场的市值和盈利结构，使之对中国经济的代表性正在迅速增强，我们再次强调，扩容并非压力，而是A 股市场重拾本土定价权的根本途径。半年之前，境外上市的中国公司对中国经济的代表性显著强于A 股公司：境外上市公司的总市值与利润总额均远超境内上市公司；且境外上市公司70%以上的市值和利润由能源、金融、通信这三个垄断性最强、利润最丰厚、对中国经济代表性最强的行业构成，而境内公司这三个行业的市值和利润占比仅约30%，反而是基础原材料行业利润占比超过30%。下半年，工商银行、中国银行、大秦铁路、上港集团、中国国航等一批优质公司陆续在国内上市，A 股上市公司的市值和盈利结构得到优化，对中国经济的代表性正在迅速增强。目前能最大程度受益于中国经济持续高速增长的金融业占A股全部上市公司市值和盈利的比重已经达到37.68%和34.66%。下一阶段，众多大型国企将继续登陆A 股市场。我们认为，大型国企陆续上市带来的市场结构优化效应将有助于A 股投资者投资者构建预期回报率更高、系统性风险更低的投资组合，从而真正分享中国经济高速增长的成果，这将吸引资金入市并最终提升市场整体估值，最终实现对本土公司的定价权。

　　双向平衡扩容将促使中国资本市场更加繁荣。股市的发展离不开市场的扩容，关键在于健康和有序，在于资产供给和资产需求扩容速度之间的平衡。我们认为，一方面，管理层可以掌握资产供给与需求的扩容速度，使之与股市的运行节奏形成良性共振；选择合适的上市资源，提高上市公司的整体质量，使中国股市能够代表宏观经济的走向；确定合理的IPO 定价，不再将股市当作圈钱机器而漫天要价，而尽量让定价市场化。另一方面，管理层可以放开资金供给的大门，目前低企的实际利率环境、充裕的资金流动性、中国经济的平稳快速增长以及人民币的长期升值趋势将自然吸引逐利的资金流向股票市场。双向平衡扩容将促使中国资本市场更加繁荣。

　　下一阶段中国资产牛市存在从理性繁荣进入全面沸腾、从理性泡沫演变为非理性泡沫的可能性。而2007 年也将是A 股市场大扩容全面推进的阶段。当一个伟大的时代揭开序幕之后，大扩容是否将构成中国资产牛市长期繁荣的障碍，或者不过是其走向长期繁荣之前的蓄势阶段？我们尝试对2006-2010 年A股市场的资产供需状况给出一个系统性的分析，并估计其对市场走势可能的影响。

　　2006-2010 年A股市场资产供给测算

　　随着股权分置改革进入收官阶段，新老划断后A 股市场进入大规模扩容阶段。即将过去的2006 年，在中国证券史上又将是浓墨重彩的一页，无论是一级市场还是二级市场都彻底摆脱了历时四年的熊市的压抑，市场重新恢复了融资和资源配置功能。未来几年市场的高速扩容趋势仍将延续甚至可能加速。可预期的资产供给主要来自以下三个方面：大型国企IPO 的全面快速推进、完成股改公司的再融资需求、限售股份解禁后的陆续上市流通公司的再融资需求等。

　　1、大型国企IPO 的全面快速推进

　　截止到11 月20 日，2006 年共有50 家公司进行了IPO，融资额共1170亿元。其中主板11 家，融资额为1043 亿元，中小企业板39 家，融资额为127 亿元。

　　2007 年可预期的大型国企IPO 市场融资额约2570亿元，主板市场其它公司IPO 应不会太大，参考今年的节奏和规模，可以估计为200 亿元。这样预计2007 年主板IPO 融资总额约2770 亿元。对中小企业板，因为融资额的绝对数相对较小，我们可以假设明年的发行节奏和规模同今年保持不变，考虑对应的时间跨度为一年，而截止日前今年IPO 时间跨度为半年，我们预计2007 年中小企业板融资规模约250 亿元。这样看来，充分考虑未来大盘公司可能的A 股IPO，假设未来的发行节奏和规模保持不变，2007 年IPO 市场融资额将达3000 亿元。随着大规模扩容阶段的过去，大型国企IPO 的步伐预计将大为放缓，中小企业将成为IPO的主要部分。整体考虑，2008 年之后A 股市场的IPO 融资额将下降到2000元左右。

　　这里顺带对未来5 年A 股市场的总市值规模做一测算。新老划段之后，A 股市场将进入一个大规模扩容时期，未来五年股票市场规模将急剧膨胀。目前中国资产在A 股市场的资本化率还非常小，上市公司市值/GDP(工行上市前)比率仅约25%，上市公司净资产/全社会企业净资产仅约7%，上市公司净利润/全社会企业净利润仅约5%。从国外历史经验看，一个国家的股市在经济持续繁荣过程中其资本化率必然经历一个快速上升的过程。2005年底A 股总市值不过3.28 万亿，2006 年工行上市后突破6 万亿，目前已经超过6.8 万亿，预计年底前有望达到7 万亿水平。我们首先按照按GDP 总量和资本化率估算未来5 年的总市值。考虑大型国企集中上市带来的影响，2007-2008 年资本化率与总市值上升速度将较快。预计A 股总市值2008 年前后将上升至12-15 万亿，资本化率超过50%；5 年之内有望上升到20 万亿左右，资本化率继续上升到70%左右。

　　我们用另一种方式测算的结果来进行对照。2006 年新增市值中，IPO 公司的新增总市值接近2 万亿，其余则来源于存量市值受2006 年A 股市场牛市推动获得的接近50%的涨幅(市场平均涨幅接近80%，可见新上市公司的主导地位)。我们仍预计存量资产市值规模每年将受到盈利增长推动而有10%的上升。上文我们已经给出每年IPO 规模的预测，增量资产市值规模则采用IPO 占总市值规模倒推。由于工商银行等大盘蓝筹股采用A+H 发行方式，2006 年IPO 融资额占新增市值的比例大约只有6.6%，我们预计2007年H 股的回归将成主流，这一比例仍将维持较低水平；随后由于大盘股上市数量的减少，这一比值将回升到20%左右。用此方式推测的总市值与前一种方式互为验证，我们综合考虑两种方式的结果给出未来5 年A 股市场总市值的预测值。

　　图表1、2006-2010 年A 股市场总市值规模预测

　　2、已完成股改公司的再融资

　　为了推进股改的进程，管理层将股改作为再融资的前提条件，不实施股改的公司就不能再融资，既然再融资是股改公司的应有权利，客观上也造就了股改公司积极融资的想法。进入全流通时代后，再融资的形式也将更多样化，如上市公司定向增发将演变为“资产证券化”的一种模式，相对于传统的“二级市场再融资＋现金收购大股东资产”的模式，“资产证券化”的实质是“定向增发＋未来二级市场变现”。

　　从2006 年已公布增发预案的170 家和已实施增发的39 家公司来看，向特定对象非公开增发已成为上市公司再融资的主要方案。这其中既有现金参与的，也有以资产经评估后参与的。不同于网上网下公开发行，定向增发股票一般有12 个月的锁定期。对于已实施增发的公司，其中向大股东定向增发部分可流通后可能形成一定的上市变现压力但应有限，而向二级市场投资者定向增发部分的资金需求已经得到满足，2007 年如有变现实际上只是造成资金在二级市场内的流动。我们主要考虑未来将实施的增发，2006 年公告董事会预案和已经通过股东大会的定向增发规模合计在1500 亿元左右，假定其中80-90%在明年实施，其中使用现金认购的比例占一半，则2007年将给市场带来约600-700 亿元的潜在资金需求。2008 年之后，已经完成IPO 的大型国企仍将存在较强的再融资需求，预计再融资规模将随上市公司的市值增长而稳步上升。

　　3、限售股份解禁后的减持变现

　　限售股份解禁后的减持变现主要包括两方面。一是股改锁定股份承诺期后的减持变现(“小非”与“大非”)，二是2006 年后IPO 公司发起股东限售期满后的减持变现。

　　作为中国证券史上划时代的变革，股权分置改革目前已进入收官阶段，未进入股改程序的公司只有130 多家。上市公司股改后获得全流通股份的锁定承诺期一般为一到二年，但大股东在锁定承诺期后也有一个每年最多减持限量，因此上市公司股份的减持是一个长期的过程，但主要集中在未来四年，其中持股5%以下的“小非”解禁高峰是2007 年，持股5%以上的“大非”解禁高峰是2009 年。

　　按当前股价计算，已股改公司2007 年“小非”解禁市值为1365 亿元，“大非”解禁市值为2241 亿元，此后“大非”解禁市值将迅速上升到2008年的4265 亿和2009 年的12393 亿。相对而言，“小非”有较迫切的套现需求，我们预计60%将被减持，并预计40%在当年上市变现，20%在次年上市变现。大股东考虑到要保持绝对或相对控股地位，“大非”的实际减持比例非常有限，部分公司甚至会进行增持。不过，在新老划断之后，大型国企公司的限售股一旦开始减持，其规模将极其巨大。例如2004 年BP 在香港减持中石油35 亿股和中石化18.3 亿股，两次套现金额即达到215 亿元。我们预计“大非”解禁后总减持比例可能在10%左右，其中7%将在当年上

　　市变现，3%在次年上市变现，以此估计2006-2010 年“大非”解禁带来的套现压力。

　　按规定，IPO 上市后发起人股东有一年的禁售期，其中持股5%以上的发起人股东在一年的禁售期之后还有两年的限售期。禁售或限售期满之后潜在的变现压力也需考虑。我们估计小发起人股东占股份比例平均为10%，限售解除后平均变现比例为40%，其中30%于当年变现，10%于次年变现；大股东限售解除后平均变现比例5%，其中4%于当年变现，2%于次年变现。

　　综合上述分析，我们估计了2006-2010 年限售股份解禁给市场带来的套现压力。其中2007 年限售股份解禁大约会给市场带来1400 亿元的供给，2010 年前后可能上升到接近3000 亿元的规模。

　　2006-2010 年A 股市场资产供需关系展望

　　我们汇总了2006-2010年A股市场股票资产供给与需求规模预测并计算了供需差额。从该表可以看到，由于大型国企的集中上市，2007 年将出现A股市场有史以来最大规模的资产供给压力，5400 亿元的资产供给将直接考验市场承受扩容的能力。虽然管理层双向平衡扩容政策将在2007 年得到充分贯彻，股票资产需求(资金供给)的增长同样将异常迅猛，但可能仍无法满足巨额资产供给所需，资产供需上大约存在-250 亿元的缺口。

　　如本文第一部分所讨论，供给压力将在短期内抑制资产价格的上升，但决定股票市场发展根本趋势的不可能是资产供需关系，而是投资者关于资产价格水平及其变动趋势的判断和预期。2006 年资产供需上大约有300亿的差额，这即可以理解为2006 年市场大幅上涨的一个原因，也不妨理解为一个结果。而在最近完成的专题报告中，我们预计下一阶段中国资产牛市存在从理性繁荣进入全面沸腾、从理性泡沫演变为非理性泡沫的可能性。从这一判断出发我们认为，首先，在估值驱动型牛市已经充分发展，理性泡沫已经隐约可见的背景下，2007 年的巨额资产供给压力使A股市场再度大幅上涨的可能性不大。其次，中国资产长期牛市的前景使得短期有限的供需缺口也不至于导致市场大幅下跌。总体上我们认为，2007 年将成为中国资产牛市将从理性繁荣阶段走向全面沸腾阶段的过渡之年。这是中国资产牛市发展过程中的必要休整，“有容乃大”，A 股市场双向的大规模扩容将是启动新的大级别牛市行情的必要基础。

　　此外，如果再考虑到因为IPO 发行节奏、基金发行规模、QFII 额度批准等因素一定程度上都是可控的，而其他资金规模(如证券公司、私募、居民股票投资等)也可能存在估计不足之嫌，则2007 年大扩容阶段最终实现资产供需平衡的可能性还是相当大的。此外，如果IPO 发行节奏(自一季度之后)相对稳定的话，则2007 年5 月份和10 月份的非流通股解禁高峰可能给市场造成额外的短期压力，此阶段前后或将形成2007 年市场运行区间的相对低位。

　　最后，2008 年之后资产需求增长速度将快于资产供给增速，这将推动A股市场长期繁荣这一必然趋势的加速发展。2007 年之后几年的资产供给规模将大致保持稳定增长趋势，而资产需求规模将继续快速增长；在渡过2008年的资产供需平衡阶段后，预计2009 年之后将再度出现较大的正供需差额，届时将有望推动A 股市场再度大幅上涨。