制度创新下的重组冲动

　　北京首放　庄涛

　　随着股权分置改革的成功实施，中国证券市场长期面临的瓶颈问题终于从制度上给予解除。在全流通背景下，上市公司、证券市场、投资者和管理层四者之间，将彻底打破旧的平衡，迎来新的格局。而上市公司股份的全流通，无疑会推动资产重组领域嬗变。我们认为，这种制度创新下的重组冲动，将有利于企业重构和提高上市公司质量，推动企业估值提升。

　　企业重构模式变迁

　　企业作为微观经济主体，面临从初创、成长、发展和衰退四个阶段。法人治理结构是否完善、经营能力和管理水平等因素都可能使企业走向衰退。因此，如何克服企业周期性变化和提升企业核心

竞争力，将是企业经营者面临的重大课题。我们认为，推动一个企业越过这些阻碍和成功实现资本扩张，最佳的路径就是重组和兼并。重组和兼并导致的企业重构将推动目标上市公司在全流通背景下发生实质性改变。

　　如果我们将全流通前的重组模式称为“前重组时代”，那么全流通后的“后重组时代”则具有了明显差异。首先，在“前重组时代”，重组和兼并被赋予了更多的概念和炒作。中国

证券市场诞生以来，便不断爆发资产重组和兼并浪潮。如早期的延中、爱使、申华、小飞乐等四小龙的资产重组和并购，随后的电真空、二纺机、中纺机等；中期的亿安科技(原名)、海虹控股和中科创业(原名)等一批以科技网络为重组题材的个股，在概念性的炒作下，股价被推升到了让人瞠目的高度；后期的TCL集团、锦江股份和武钢股份等一批整体上市的资产注入模式，则为“后重组时代”奠定了基础。

　　其次，我们认为，在全流通背景下，“后重组时代”上市公司重组更多将来自市场行为。其一，大股东为了提升上市公司整体价值，将摒弃财务式重组模式，源源不断注入集团公司优质资产，增强公司核心竞争力。同时，股权、期权激励模式也将增强管理层的积极性和主动性。其二，“用脚投票”将促使二级市场收购行为时有发生。在全流通情形下，如果上市公司业绩出现下滑，致使股价大幅下跌，那么投资者“用脚投票”将推动股价再下台阶，而股价的低廉则为二级市场收购行为奠定了良好的基础。通过比较前后重组模式，我们不难看出，前重组模式带有很强的概念性、炒作性，不会对上市公司业绩增长带来实质性变化。而在后重组模式中，在要素市场充分流动的形势下，大股东为了提升自身资产价值而采取的并购重组将提升上市公司整体价值。

　　上市公司估值提升

　　在“前重组时代”，上市公司所谓的资产注入或资产置换，实际上掩盖了报表重组或者题材重组的真相。由此引发的上市公司股价狂飙，无疑带有人为炒作迹象，并不能真实反映上市公司本身投资价值。随着制度的变革，投资理念国际接轨的驱动，价值性投资和成长性的合理预期，越来越得到国内投资者的认可和追捧。所以，在全流通背景下，上市公司估值将在“后重组时代”发生嬗变。

　　同时，在全流通背景下，制度创新本身也将为上市公司产生溢价，而更重要的是，控股股东和中小股东利益的趋同性，推动了上市公司对优质资产注入和改善上市公司经营管理的渴求，并增强了公司核心竞争力和产品定价权，使得管理者努力将上市公司打造成为产业链上的龙头企业和市场上的优质蓝筹股。同时，西方经济学告诉我们，资本、技术和劳动力是社会生产的三大要素。我们认为在全流通背景下，资本将成为最重要的生产要素，推动上市公司“资本重组”向纵身发展，从而提升上市公司的价值重估。

　　事实上，中国证券市场经过15年的发展，上市公司本身的信息透明度、财务状况、法人治理结构和管理者水平、能力、积极性正在大幅改善和提高。可以认为，在制度创新的背景下，重组将成为一种冲动，不断重构后的上市公司估值水平也将得到不断的提升，为A股市场的长期发展奠定坚实的基础。

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