加息动了谁的奶酪

　　热点透视

　　尽管加息利空兑现后，市场不跌反涨，但宏观调控和紧缩型货币政策的影响并非短期可以消除，部分行业和个股的估值将因此发生变化。受益于投资加快、业绩大增的上游产业的市场定位将被调低，而流动比率较低、已获利息倍数较小的上市公司则无疑成为加息的最大“受害者”。

　　西南证券 张刚 华林证券 刘勘

　　8月18日晚，中国人民银行公布，自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%。早在今年4月底，中国人民银行行长周小川就指出，随着货币政策趋紧，长期利率可能逐渐上升。毫无疑问，加息举措是以宏观调控为目的的，是继今年4月底上调贷款基准利率和7、8月份两次上调存款准备金之后，政府采取的第四个紧缩型货币政策。

　　尽管利空兑现后形成反弹，但宏观调控措施和紧缩型货币政策的影响并非短期可以消除，仍会造成受益于投资加快、业绩大增的上游产业的上市公司市场定位被调低，机构资金的套现操作可能造成持续性下跌。因此，近期的加息消息在短期内虽会延续反弹行情，但中期对股市的影响是负面的，投资者应把握反弹时机，逐步降低持仓比重。

　　加息改变行业和个股估值

　　此次加息提高企业融资成本，抑制投资过快或过热，则构成银行信贷资金依赖性过大，资金密集型相关的房地产

开发商、建筑建材工业类、工程机械设备制造类、航空运输业、进出口贸易、有色金属业、造纸、水泥、造船、信息技术、汽车、钢铁、高速公路，以及自有资金能力较差行业的上市场公司，相对受到加息影响大一些，尤其一些非优质公司，以及SI逐步被边缘化的上市公司，特别是负债率较高的上市公司，这部分

股票在资产配置过程中，应当适度择机回避。

　　而现金流相对较为充足丰富，资产负债率比较低，同时净资产收益率和利润率都较高，属于智力密集型产业的上市公司，还有通过IPO或增发等再融资方式，获得自由支配资金的上市公司，有效解决了企业发展所需资金问题，避免了因加息而增加财务成本，或者资金短缺所带来的冲击，如城市自来水供应商、酒和食品饮料回款能力强的公司、百货商场以及连锁超市、机场、港口、酒店旅游行业、铁路运输业，银行证券业、原油开采、煤炭、医药、化肥农药等上市公司，由于上述行业本身营运特点，则会显示出有较大能力，来抵御人民币利率上调所带来的经营压力或风险。

　　总之，加息带来风险溢价的变化，行业板块和个股的估值水平，也会发生相应变化或轮动，这就要求投资者在配置资产过程中，需要认真思考应对并做出相应的调整。

　　谁是加息的最大“受害者”？

　　落实到上市公司层面上，我们根据沪深上市公司的第一季度季报的财务数据来进行对比分析，研究样本剔除了财务状况不佳的ST公司。长期负债额度最大的前十家上市公司为：G浦发、中国石化、G华能、南方航空、东方航空、G宝钢、深发展A、国电电力、海南航空、G华电电。其中银行、航空、电力类上市公司居多，其中南方航空、东方航空第一季度均为亏损。流动负债额度最大的前十家上市公司为G浦发、深发展A、中国石化、G联通、G宝钢、南方航空、东方航空、G五矿、G华能、G华菱，与长期负债额度最大的前十家公司有较多重叠。负债额度虽然可以表现企业的债务负担，但不能展现企业的偿债能力，另外银行、电力、航空等行业自身存在高负债的特性。所以，我们必须借助一些财务指标来进行深入分析。

　　以第一季度流动比率看，所有上市公司中，流动比率在2倍以上的公司仅有199家。流动比率最大的前十家上市公司为G汕电力、G华路、双鹭药业、G长航、G雷鸣、达安基因、红河光明、新五丰、G交通、G盐田港，具有较强的偿债能力。相反，流动比率最小的张家界、G锦州港、G宁沪、西昌电力、G汉商、G申地铁、G英力特、世博股份、南方航空、楚天高速，偿债能力很弱，存在风险。速动比率最高的前十家上市公司和流动比率的一样。速动比率后十家上市公司为G创兴、武昌鱼、G金桥、张家界、G小商品、G招商局、G莱茵、G光华、G汉商、G新梅。这其中属于房地产行业的就有5家，凸现行业性风险。

　　我们再用债务总额/EBITDA这一指标来进行衡量。EBITDA是英文EarningsBeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortisation第一个打头字母的缩写，意思是指未计利息、税项、折旧及摊销之前的利益，中文也翻译为“息税折旧摊销前盈余”，也有人称为“试算盈利”。第一季度这一比率最高的前十名上市公司为：G世茂、深物业A、G北巴、龙建股份、G赛格、G鹏博士、G赛马、G四环药、G得亨、G金融街，显示债务额远高于其盈利额，存在一定的财务风险。而剔除负值，这一指标最低的十家公司为G华路、G厦空港、G盐田港、G原水、G金马、G海虹、G沪机场、山东铝业、南京港、G汕电力，受升息影响甚微。其中属于交通运输行业的公司有5家，凸现其地域性垄断优势。

　　最后我们用已获利息倍数来进行衡量，由于相关数据仅在年报、半年报中披露，我们这里使用上市公司的2005年年报数据。已获利息倍数最高的前十家公司为G合力、G长城、G凌钢、G东控、科学城、中体产业、G江汽、G中大、粤富华、G万科A。其中G万科A作为一家房地产企业，表现出非凡的偿债能力。

　　而剔除负值，已获利息倍数最低的前十家公司为前锋股份、G华药、G明天、华夏建通、G

昌河、G闽福发、G海高速、G邮通、海南航空、G上广电，其偿债能力很弱。其中华夏建通、G昌河第一季度季报亏损。

　　流动比率、速动比率、债务总额/EBITDA、已获利息倍数的前十家和后十家上市公司见附表。投资者可以据此规避加息带来的个股风险，也可以把握其中的一些投资机会。

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